中國的利率市場化改革到了最關鍵的一步

　　最近一段時間，由中國銀行壟斷利潤的問題引發了社會各界關于利率市場化改革的討論。對此，筆者認為，銀行的壟斷問題并不是主要反映在利差上。實際上，中國商業銀行享受的3%左右的存貸利率差基本上是世界各國的平均水平，并不比利率充分市場化的發達國家高。而利率市場化的主要目的不是為了縮小銀行的存貸利率差，甚至也并不是解決銀行的壟斷問題的主要手段。其主要目的是為了使資本市場能夠在有效配置資源方面發揮更大作用。同時，也為其它一系列金融改革措施，如匯率浮動和資本項目的開放，提供必要的前提條件。

　　中國從1996年就已經開始啟動利率市場化改革，并于2003年明確了利率市場化改革的路線圖。目前，貨幣市場和債券市場已經基本實現了利率市場化。但是，中央銀行仍然控制著人民幣貸款利率的下限和存款利率的上限。在筆者看來，中國的利率市場化改革到了最后一步，也是最關鍵，最實質性，最難的一步。

　　從理論上講，在一個充分競爭的有效經濟體中，長期平均實際利率名義利率減去通貨膨脹率應該與長期平均經濟增長率基本持平：前者是投資的平均單位成本，

　　后者是投資的平均回報率，兩者應該相等。

　　2011年國際貨幣基金的一份工作報告表明，在1999~2008期間，發達國家的平均實際利率與GDP平均增長率之差為-0.15個百分點，兩者基本相等，其中7國集團為1.26個百分點。發展中國家的平均實際利率與GDP增長率之差為-7.96個百分點，其中新興經濟體為-4.15個百分點，而中國為-8個百分點左右。

　　該報告的分析指出，發展中國家的平均實際利率之所以明顯低于GDP增長率，主要反映了這些國家政府采取的“金融壓抑”政策，將利率壓制在遠遠低于均衡利率之下，扭曲了資本市場。

　　“金融壓抑”是美國經濟學家麥金農和肖在20世紀70年代提出的概念，指政府將利率壓制在低于資本市場均衡利率水平以下，以及其它一些限制金融市場的措施，目的是為了保證公共部門以很低的成本來支配足夠的資本和資源，降低政府的赤字財政成本和通貨膨脹。麥金農和肖認為，“金融壓抑”的結果是造成這些國家整體的儲蓄和投資不足，低增長。同時，還加深了發展中國家“二元經濟”之間的鴻溝：一邊是傳統的低生產率行業，另一邊是現代化的高生產率行業。

　　中國是新興經濟體中將實際利率壓抑得較低的國家。但是，中國并有象麥金農和肖所預料的那樣發生儲蓄和投資不足，低增長；相反，中國的儲蓄率和投資率，GDP增長率，都是世界各國中最高的。這是否意味著“金融壓抑”的低利率并沒有給中國經濟帶來不良影響，沒有必要推行利率市場化？答案是否定的。

　　筆者認為，在其他一些發展中國國家，“金融壓抑”的低利率之所以導致儲蓄和投資不足，是因為這些國家中非公共部門在儲蓄和投資方面還占有著主導地位，特別是居民的儲蓄對低利率反應敏感，壓抑利率導致儲蓄不足。而在中國，由于計劃經濟遺留的影響，公共部門包括各級政府和各級國營企業對儲蓄和投資起著主導作用。低利率不但沒有造成低儲蓄，反而推動了高儲蓄。其理由如下：

　　首先，政府和國營企業的儲蓄行為與利率相關甚微。

　　其次，非國營企業由于外部融資困難，不得不依靠提高自身的儲蓄去發展。

　　再次，傳統的經濟理論認為儲蓄與存款利率成正比，其前提是居民已積累了一定的財富，有完好的消費信貸市場，居民可以權衡今天與未來消費的效用來決定目前消費和儲蓄的比例。而在中國，這些前提基本不存在。給定居民對未來一些需求的預期例如，買新房，買車，子女的教育費用，存款利率越低就意味著居民當今必需儲蓄越多。例如，假如居民預計明年需要1萬1千元給孩子上大學，如果儲蓄利率是10%，他今年需要儲蓄1萬元；但如果中央銀行將儲蓄利率壓在5%，他今年需要儲蓄1萬零500元才能夠滿足他明年的需要，他今年的消費就少了500元。

　　因此，在中國，“金融壓抑”的低利率其不良影響不是反映在儲蓄和投資不足，而是反映在宏觀經濟結構失衡，居民消費占GDP比重不斷下降，投資比重過高，投資效率下降；反映在一些行業存在的資產泡沫和產能過剩；反映在國營企業與民間企業之間資本和資源分配的欠公平。

　　綜上所述，筆者認為，實現利率市場化之后，儲蓄和貸款的利率將會比現在高，公共部門面臨的利率成本將會增加，而非公有部門的利率成本將會比現在低；實現利率市場化，可以促進宏觀經濟方面失衡的調整，促進經濟結構優化，使微觀經濟中不同投資項目的風險與資本成本相匹配，鼓勵創新產業的發展；此外，沒有利率市場化的前提，就不可能有真正意義上的匯率市場化。

　　當然，利率市場化，以及其它金融市場改革措施，會給銀行競爭的壓力。利率市場化之后，面臨壓力最大的將是國營企業，它們的資本成本將會明顯提高。利率市場化也可能會增加發生金融危機的風險。這些都是決策者需要謹慎考慮和權衡的。

來源:中國經濟導報

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