2012年我國經濟軟著陸仍然可期

2012年全年宏觀政策的基調將是以政策的靈活性對抗經濟增長的不確定性

經濟增長低位企穩，通脹溫和

今年第一季度GDP同比增速從2011年第四季度的8.9%下降至8.1%，環比從1.9%放緩至1.8%。消費、投資（資本形成）和凈出口“三駕馬車”對GDP增長分別貢獻6.2個、2.7個和-0.8個百分點。投資增速放緩，消費成為拉動GDP增長的第一動力，這既反映了經濟結構在政府“調結構”的主導下開始向消費傾斜，同時也說明當前投資增長動能疲弱，是總需求周期性下行的結果。

從當期指標和前瞻性指標來看，GDP環比增速可能在第一季度見底。隨著第二季度受貨幣總量放松和積極財政政策逐步落實的支持，GDP環比增速將見底回升，但仍相對較慢，第三、第四季度回升的速度會更快一些。

具體來講，3月份的經濟數據顯示增長動能有初步企穩跡象。工業增加值季節調整后環比增長1.22%，較2月份的0.84%和1月份的0.63%顯著回升，顯示經濟增長勢頭有所好轉。社會消費品零售總額季節調整后環比增長1.18%，與1～2月份平均值1.16%基本持平，走勢平穩。固定資產投資季節調整后環比則從2月份的1.91%下降到0.64%，放緩原因主要和房地產投資有關，制造業投資增速企穩，基礎設施投資則顯著反彈。3月份出口環比增速企穩，但進口擴張顯著放緩。

PMI和貨幣信貸等前瞻性指標有所改善。3月份和4月份傳統上是制造業擴張旺季，PMI一般擴張顯著。今年3月份官方PMI上升2.1個百分點至53.1%，有明顯回升，但升幅弱于往年，主要仍表現為季節性因素的影響，顯示經濟擴張動能可能在低位企穩。

3月份M2同比增長13.4%，比2月份的13%有所提高；季節調整后環比年化增長率為19.7%，較2月份的15.1%有明顯改善。3月份人民幣新增貸款為1.01萬億元，顯著高于1月份和2月份的7000多億元；社會融資規模為1.86萬億元，較2月份增加8136億元。貨幣條件的好轉對經濟增長構成支持，其作用將逐步體現。

3月份CPI環比上漲0.2%，同比漲幅在2月份3.2%的基礎上反彈至3.6%，引發市場對通脹壓力上升的擔心。筆者認為，3月份CPI漲幅超預期主要是受一些短期因素的影響，總體上看，通脹仍屬溫和。CPI漲幅超預期，主要受食品價格反季節上漲所累，但食品漲價難以持續。蔬菜價格在3月份環比上漲6.1%，同比上漲20.5%，對CPI反季節上漲的貢獻很大，但進入4月份，高頻食品價格數據顯示，蔬菜價格有明顯回落。食品價格中權重較大的豬肉價格仍在繼續下降。

考慮到春節擾動對月環比的影響，CPI經過季節調整后的季度環比走勢更準確地反映了當前通脹壓力。筆者估算，第一季度CPI經季節調整后的季度環比折年率僅為1.8%，與上年第四季度基本持平，較上年第二、第三季度的6.0%和5.8%顯著回落，表明通脹壓力已經顯著緩解。

從上游價格看，當前通脹壓力也溫和可控。2011年第四季度以來，PPI同比顯著回落，3月份跌入負值區間。今年第一季度PPI經季節調整后的季度環比折年率為0.8%，較上年第四季度的-4.7%有所提升，但絕對水平與上年第一季度的14.0%和第二季度的3.3%相比仍居于低位。

前瞻地看，總需求增長短期內難以顯著反彈，企業去庫存繼續，有利于價格總水平的基本穩定。國際大宗商品價格近期也有所回落，4月份的路透CRB指數、國際原油期貨價格均較3月份回調。筆者判斷，第二季度CPI同比上漲約3.3%。

經濟增長和貨幣環境處于長短周期的交織階段

我國正處在一個增速放緩的長周期的開始階段。最根本的驅動因素即人口紅利與制度紅利正在發生變化。從人口紅利來看，我國的生產者與消費者比例將在2～3年內出現拐點，考慮到農村富余勞動力已經大幅減少，未來可轉移的空間已經很小，拐點可能已經發生。從制度紅利來看，加入世貿組織帶來的效率紅利在消失。中國經濟的潛在增長率已經由“十一五”期間的10%以上放緩到目前的8%附近。

人口年齡結構的轉變意味著未來我國儲蓄率將下降，外貿順差減少，貨幣增長對通脹影響加大。從貨幣金融的長周期來看，則是貨幣增速放緩，私人部門外幣資產與人民幣資產配置再平衡，風險資產的估值水平下移。因此，2011年以來貨幣增速放緩不僅僅是貨幣政策緊縮的結果，也反映了長周期貨幣增速結構性的下降。

同時，當前經濟也處在一個總需求擴張不足的短周期波動當中。一個直接的表現就是CPI和PPI明顯下行。2012年中國經濟將處在這樣一個長期潛在增長率放緩和短期增長動能減弱的疊加階段。

從中長期來觀察，貨幣增速放緩、貨幣政策“易緊難松”是大趨勢。潛在增長率的放緩降低了中央銀行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策趨向更謹慎。同時，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著中央銀行對基礎貨幣投放的調控能力增強，減少了通過法定存款準備金率、行政性措施（如存貸比）、數量型工具（如貸款規模）限制銀行貸款的必要性。

在這個過程中，在快速擴張的增長周期和貨幣金融周期中累積的外匯資產在政府與私人部門之間的分布不平衡將得到更正——中央銀行于2007年不再實行強制結售匯制度，這為私人部門增加外匯資產配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產的動機將會加強。同時，風險資產將面臨去泡沫化的過程：貨幣增速結構性的放緩意味著從流動性資產向風險資產的重新配置壓力下降。過去十年泡沫化程度較高的風險資產，尤其是房地產，未來面臨估值下降和去泡沫化的壓力。

但是，面對總需求增長乏力和通脹下行，短期的貨幣政策在穩健的基調下仍然需要逆周期操作來幫助實現“穩增長”目標。2012年全年宏觀政策的基調將是以政策的靈活性對抗經濟增長的不確定性。貨幣政策總量放松是今年大的方向，但是政策放松的節奏和力度存在較大不確定性，這取決于國內和國際經濟環境的變化。

政策逆周期操作支持經濟軟著陸

未來導致宏觀經濟下行的風險因素主要有三個方面：投資放緩、外部環境惡化以及小微企業融資困難。投資方面，反映市場自主動能的主要是制造業和房地產投資。而從這兩項來看，未來投資增速面臨繼續下滑的風險。FAI（固定資產投資）數據顯示制造業投資增速今年第一季度較上年下了一個臺階，與近期FDI（外商直接投資）增速放緩的趨勢一致。房地產開發投資在3月份也出現了大幅下滑。目前房地產銷售持續負增長，市場的低迷勢必對房地產投資構成進一步下行壓力，預計房地產投資增速將繼續下滑并拖累整體固定資產投資。

從外部環境來看，未來全球增長分化，美日經濟溫和增長，歐債危機雖有所緩解但歐洲經濟難免衰退，而且近期指標顯示歐洲經濟的下行風險加大。預計中國對歐洲出口未來一段時間內將維持同比個位數的低增長，加上人民幣實際有效匯率升值的滯后影響，將拖累整體出口增速在第二季度繼續放緩。但從季度走勢的領先指標看，美歐日制造業ISM加權指數已從2011年11月份49.7的低點回升，最近幾個月均維持在51左右，意味著出口增速在目前已經低位的水平繼續下降的空間不大，今年下半年甚至可能有小幅改善。

此外，小微企業融資難問題在短期內將繼續存在。3月份數據顯示，受益于寬松貨幣政策的實施，大中型企業經營狀況有所改善，中采制造業PMI大、中型企業指數環比分別上升3.3個和1.0個百分點。小微企業卻出現收縮，PMI指數環比下降4.1個百分點。主要反映了小微企業融資困難問題仍然顯著，經營狀況依舊堪憂，未來就業形勢可能受此影響。

政策層面，預計決策層將繼續加強政策預調微調，促進經濟穩定增長。近期的國務院常務會議強調要“加強總需求管理，及時預調微調，進一步提高政策的針對性、靈活性和前瞻性”。對貨幣政策要求“兼顧促進經濟平穩較快發展、保持物價穩定和防范金融風險，更加注重滿足實體經濟發展的合理資金需要”，顯示出穩增長目標的重要性。針對投資放緩，會議提出“要保持適度的投資規模，提高投資質量和效益。確保國家重大在建續建項目資金需求，有序推進‘十二五’規劃重大項目按期實施。加強農村和西部地區基礎設施、城市市政工程、鐵路、節能環保等建設”，表明未來財政對基礎設施建設的支持力度將加大。會議還強調要“堅持房地產調控政策不動搖，決不讓調控出現反復”，意味著未來房地產行業仍將面臨較為嚴厲的政策調控，房地產投資將繼續面臨壓力。

貨幣政策方面，總體目標是保持貨幣信貸合理增長。預計貨幣當局將繼續采取加大公開市場操作力度、下調存款準備金率以及實施差別存款準備金率等多種方式進行逆周期調控，進一步放寬與實體經濟直接相關領域的信貸投放。由于貨幣增長將更多依賴于商業銀行的信貸擴張，貸存比的75%上限規定的具體執行也可能有所松動。從信貸總量來看，第一季度人民幣新增貸款2.46萬億元，預計第二季度信貸投放將超過第一季度，全年的新增貸款很可能高于市場普遍預期的8萬億元，M2增長將達到12%～13%。

財政政策方面，逆周期財政政策的穩增長作用進一步顯現，預計未來財政將繼續實施結構性減稅等主動放松政策。第一季度全國財政收入同比增速為14.7%，較上年同期大幅回落10.1個百分點。特別是稅收收入增速從2011年的22.6%下降至10.3%。第一季度財政盈余5858億元，較上年同期的8072億元顯著減少2200多億元。政府收入季度下降表明財政的自動穩定器作用正在發揮。另外，第一季度財政支出同比增長33.6%，大幅高于收入增速，也高于2011年同期的財政投放力度，尤其是3月份財政存款大幅減少4057億元，顯著高于歷年同期降幅，顯示出今年財政支出的擴張態勢。

從財政預算赤字變化來看，2011年財政赤字為5190億元，占GDP的1.1%，較2010年的1.7%有所下降，而2012年實際預算赤字（包括穩定基金的調配）計劃為10700億元，體現了財政政策的擴張性傾向。這一赤字預算如果落實，將對穩定經濟增長起到重要作用。

結合上述當前經濟增長態勢以及對政策應對的判斷，筆者認為，今年宏觀經濟總體上表現為軟著陸：增長平穩放緩并見底反彈，通脹回落，并保持在溫和水平。具體來講，預計全年GDP增長8.1%，季度的環比走勢在下半年有較明顯反彈，但同比基本在目前的水平上下波動。預計全年CPI通脹3.3%，季度走勢將呈現第三季度見底、第四季度小幅反彈趨勢。

來源： 中國金融 作者：彭文生

　　版權及免責聲明：凡本網所屬版權作品，轉載時須獲得授權并注明來源“中國產業經濟信息網”，違者本網將保留追究其相關法律責任的權力。凡轉載文章，不代表本網觀點和立場。版權事宜請聯系：010-65363056。

延伸閱讀