A股貨幣動能熊市反彈 貨幣寬松模式將重大改變

我們判斷股市有很多手段，比如企業盈利、信心、風險溢價、流動性，甚或超級主力資金動向，乃至最近的監管部門領導號召等等。

不同的邏輯體系中，上述諸要素的輕重自然大不同，這構成了市場迷人的多樣性。如同最近，機構重新配置周期股，不少資金返場準備迎接新一輪牛市。

然而我們明確地認為，牛市可能性極小，而現在，我們實際上正在迎接熊市的第一波反彈。這是我們從A股貨幣動能入手研究后的結論，當然，貨幣動能是我們新造的一個概念。

何為“資本市場”及“A股貨幣動能指數”？

在此前的年度報告中，我們已經表達了一個立場：資本市場首先是資本，其次才是市場。

從廣譜的意義上講，凡資本的運動場域，均為資本市場。

那么，實體經濟亦當作如是觀。廣譜資本市場就應包括：證券市場狹義資本市場、實體經濟、樓市、貨幣市場儲蓄、資金拆借、外匯、債券市場及其他商品市場。

那么，股市的牛熊，本質上是廣譜資本市場間，資本競爭的結果。而資本爭奪的工具即資本收益率。

要談論各個市場的絕對資本收益率是不可能的——除了貨幣市場的利率——但是，我們必須要通過一個資本的觀察窗口去表達它對A股的基本驅動力度。

這個窗口到底是什么呢？

我們經常所見，即M貨幣供應量，有時人們使用M1狹義貨幣供應量，有時用M2廣義貨幣供應量。但通過B8、B9版圖我們清晰的看到，這種機械的想象是無效的，無論M1還是M2，與股市之間的相關性幾乎為0。

比如，M2從2004年1月份的22萬億元增加到了2012年3月份的90萬億元，上證指數只是從1600點到2300點，其間的驚天巨浪更是不可解釋。

我們先來認識下貨幣供應量的各個層次：

M0=流通中的現金；

M1=M0 企業活期存款 機關團體部隊存款 農村存款 個人持有的信用卡類存款；

M2=M1 城鄉居民儲蓄存款 企業存款中具有定期性質的存款 信托類存款 其他存款。

因此，實際上M1大體相當于實體經濟部門的短期現金流，而M2則是全社會的現金流。

所以，M1其實與實體經濟的資本動能很有關系，但與股市的關系很小。

而真正影響股市的是M2-M1的余額，即相當于全社會可供支配的自由現金流。但這些錢并不一定就流向股市，如何表達它對股市的驅動關系呢？

我們設定了一個簡單的模型：A股流通市值/M2-M1。它表達的是，全社會自由現金流對股市的動能系數。比如該指數等于0.5時，則表示兩塊閑錢驅動一塊錢的股票市值，或者說兩塊閑錢中就配置了一塊錢的股票。該指數越高，表明股市在廣譜市場中的相對資本收益率越高，競爭力越強。反之，則越低。

但是，實際上資本市場是一個預期博弈，因此，常常反映的是股市的預期收益率，這就與人們的情緒有關，學術的叫法叫做風險偏好，或者風險溢價。

我們看到，貨幣動能指數相當精確地與上證指數的節奏相吻合，而它通過與廣譜資本的掛鉤，更徹底有力地表達了股市的命理。

貨幣動能指數對A股的重釋

如果貨幣動能指數，而非上證指數，才是A股牛熊的本質指標，那么從B8、B9版圖我們可以直觀地看到，源自2005年的中國大牛市，實際上歷經三浪上升之后，一直在2011年4月，才真正走完。

2007年10月份6100點的高峰，是牛市第一波，它實質上反映了中國重工601989業化第一階段的成果，而2008年底到2009年12月的第二波牛市，反映的是4萬億補射強心針的成果，它于2009年12月國務院明確房地產調控重點那一刻休止；2010年年中開始的第三波，是糾結中被迫再寬松刺激基建行業的回光返照，它于2011年4月兩會堅定的調控信號下而告終。

也就是說，實際上自2011年4月，我們才實質上邁入了A股熊市。同時，在這個模型中，我們將得出一個不免殘酷的結論：3000點在一兩年內，應是極限高點。

很多人試圖解答2001年后的中國的漫長熊市為何沒有反映經濟的欣欣向榮。下圖提供了一個角度，即彼時股市的收益率對社會自由現金流沒有吸引力。

比如以寶鋼為例，其歷史毛利率曲線在2008年之前，與股價幾成反向，2003年其毛利高達30%。

但這恰好解釋廣譜資本市場的邏輯，即對社會自由現金流而言，隨著中國制造業的高速發展，參與擴大再生產的收益率比股市要高得多。

這一過程一直持續到2006年下半年，即沿海制造業中心開始鬧民工荒和人民幣升值壓力驟顯。資本開始加速提升對股市的動能。

意外的是，這一加速度在2007年8月到2008年3月之間有一個明顯的收縮，與股市的加速度出現了一個裂口。其間正好對應的是，中國房地產市場的第一波加速度暴漲。

顯然，房地產市場的收益率吸引了資本外流。

2008年3月后，房地產市場開始調整，自此，兩個指數的漲跌速率高度同步，一直到2009年6月。

我們的解釋就是，此段時間社會自由現金流的主流資產配置市場股市、生產與房地產呈現出一種相對均衡的狀態。

2009年瘋狂的7月行情中，貨幣動能顯示出與2007年年底不同的態度，自此一路震蕩走高，與上證指數形成龐大的裂口。

這說明，實體經濟的蕭條已顯著發生。2009年12月攀升至0.29高點，這一段陡峭的曲線，事實上反映了地產的第二浪加速暴漲，投機資金在房地產市場的不斷撤離。這樣的曲線在2010年9月再度出現，地產牛市的第三浪完結。2011年2月，貨幣動能指數達到0.32的峰值，亦即每100自有現金流中就有32元沖進了股市。

須知，這一動能是以資本大面積逃離制造業和樓市為支撐。如此罕見的高能持續了5個月時間，確立的是3000點大頂。

這樣的資本環境短期重演概率極小，因為2012年以來確立的政策方向，正是通過改革放寬口子，將過度膨脹的社會自有資金重新導入M1，包括農業、水利、金融及即將出爐的農地。故此我們認為，3000點將是近兩年內的極限高點。

2011年4月后，貨幣動能指數進入一個加速下滑通道，其導火索實際上是貨幣市場收益率的大幅攀升，尤其是民間金融市場。

現在的命題是，我們如何看待1月份以來的市場反彈。實際上上圖清晰顯示了貨幣動能指數的一個敏感關口：0.2附近。

這里必然要產生一次對熊市的確認性反彈。這就涉及到了當下的貨幣寬松問題。

貨幣寬松模式的重大變化

我們知道，前不久，央行通過官方媒體對當下的貨幣政策做了表態。其背景是，一季度GDP的超預期下滑，從四季度的8.9%下降到一季度的8.1%。

央行的表態稱，“如通過適時加大逆回購操作力度、下調存款準備金率、央票到期釋放流動性等多種方式，穩步增加流動性供應。”

經驗主義者認為，這意味著后續將有降準甚或降息的寬松政策，以及有新的財政刺激計劃。

對此，我們的看法是，討論前者已經沒有意義，因為我們認為一段時間內中國央行的貨幣寬松模式已經發生了重大變化，即便發生降準降息可能性極小，也不足以改變這一變化。

而對后者，我們認為，他是當下貨幣寬松模式的一個配套，進一步至少是局部的財政刺激，反而會導致股市流動的收緊。

需要注意的是，央行的表態中，包含了三個工具，卻將加大逆回購操作力度，放在了傳統貨幣工具降準之前，降息則更未提及。這實際上表達了央行情緒的轉變：對降息的保守、對降準的曖昧、對公開市場操作的青睞。

我們這樣理解央行寬松模式的變化：降息和降準，相當于對全社會打批發，而公開市場操作，則是在銀行間市場搞零售，然后再讓銀行把貨幣賣給社會。

搞零售的優勢在于，操作靈活，并能夠準確傳達央行的意思。其缺點在于貨幣供應量始終是有限的。這就產生了一個問題，在調控者的邏輯體系中，貨幣缺口該用什么來填補，尤其是當決策層決定對局部經濟進行扶持和再刺激？

我們認為案例已經誕生了。

1月的M1發生了前所未有的劇降，這意味著實體經濟現金流已經極度緊張。如果從M1/M2這個比例來看，已經是十幾年的低點。若從M1的環比增速看，已經是上世紀90年代以來的最低谷。

那么這個困難是如何解決的呢？這以后發生的事情是：

其一：央行直到2012年2月20日銀行拆解利率急速暴漲才降準0.5，除此，今年幾乎全部通過公開市場操作注資。

其二：1-3月份工業企業產成品庫存同比增長了16.4%，較1-2月份下降了1.9個百分點；其中當月產成品庫存同比下降27%，增速較前兩個月下降了45個百分點。

這個數據支撐了我們一直的觀點，一季度企業開始主動去庫存，以獲得現金流。

其三：債券市場改革和金融市場改革。

這實質上已經構成了中國目前新的準寬松模式的三要素：以公開市場操作進行直接微調，非常時期降準，不到萬不得已不降息；引導企業主動去庫存，回籠現金，尤其是房地產行業和重資本的周期性行業；通過金融改革，將社會自由現金流定向導入實體經濟。

如此，我們認為，“定向寬松模式”已經基本生成了雛形。

定向寬松模式的影響

這一模式之下的股市會發生什么變化呢？也就是這與我們提到的貨幣動能指數熊市第一波反彈是何種關系？

在這一階段，社會自由現金流會增速會必然的經歷一個短期快速攀升然后下降的過程。在去庫存的前期，由于企業觀望，現金流非常緊張，M1很小，貨幣就會往M2擁擠，那么M2-M1就加速擴大。而實體經濟的停滯極大降低了其資本收益率預期。這就提高了股市的相對競爭力。

所以，我們看到在一二月份企業資金鏈最緊張的時候，股市反而是漲的。

但是一旦企業開始大規模的去庫存，M2就要往M1回流，那么社會自有資金減小。這意味股市承受壓力。

那么，我們現在是否已經發生大規模的去庫存了呢？我們發現4月份以后的房地產成交量重又下降，這與源源不斷的各種政策刺激傳聞有關系，這降低了企業去庫存的速度和力度。換句話說，現在仍然是一個試探性去庫存之后的觀望期。

這個觀望期以同樣的邏輯，增強股市的貨幣動能指數。所以，A股正在發生的反彈仍將繼續一段時間。但是，這個觀望期必將被打破。

從上述的“定向寬松模式”三要素中，我們認為，在金改有效實施之前，較大力度的刺激政策出臺的可能性是較小的。結合地產商的資金鏈，也許上帝還的庫存觀望期，還有個把月。

來源：理財周報 江勛

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