新股發行改革存現實問題 細分行業市盈率如何界定

控制市盈率：同一行業公司面孔五花八門，監管機構需要專業動態認證

4月13日，已過會近半年的西部證券終于發布招股公告，16日開始初步詢價。

根據《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》征求意見稿，新股市盈率超出行業平均市盈率的25%，則需重新核準及補充盈利預測。

若按證券期貨行業17.34倍中證的平均市盈率計算，西部證券發行價定價可在7.66元左右，最高按照25%紅線也不超過9.57元，募資不超過19億元。

然而，每家公司各有特點，加上獨特的細分行業該如何界定平均市盈率，這始終存在爭議和不確定性，買方機構坦言：“細分行業難以找到對應的市盈率，負責任的買方更注重研究公司的獨特性。”

此外，調整詢價范圍和網下配售比例，增加了買方機構的話語權；取消三個月鎖定期，或是一把雙刃劍。

證券業：西部證券定價不超9.57元

“目前只是征求意見稿，25%是不是硬性指標并不確定。”一位券商人士稱。實際上，監管層確實有著促進理性報價的美好愿景，但如果實施起來，如何確定行業平均市盈率讓不少參與者都覺為難。

暫且不說，滬深交易所、中證、巨潮、Wind資訊等都發布有關的行業平均市盈率，統計方法不同、存在不同版本，IPO詢價時應該參照哪一標準并無定論。

“傳統行業還能說清楚，像創業板或一些獨特的公司就很難找到對應的行業市盈率，有些是子行業中再細分的”，某券商東北自營部人士說，“像我們買方報價，會參考大行業的市盈率，但更重要、更負責的得研究公司的細分產品和特性。”

“比如銀行，四大銀行與浦發銀行、寧波銀行的市盈率自然不同，規模增長速度也差別很大。”

券商股也不例外，中信證券等大券商與小券商的市盈率相差就非常大，截至4月13日，中信證券的動態市盈率為17.48倍，方正證券則高達59.09倍。

在我們推算的154家列隊公司中，僅有一家證券行業公司——西部證券，去年10月24日早已過會的它，今年4月13日才正式發布招股公告。

選擇在此節骨眼上發行定價，西部證券以及主承銷商招商證券是否會如愿以償？

截至4月10日，中證指數數據顯示，證券期貨類行業平均市盈率為17.34倍。

西部證券招股書中最近一個全年度的財務數據為2010年，根據其2010年的扣除非經常性損益凈利潤除以發行后總股本可推算出其發行后攤薄每股收益為0.44元，按照4月10日行業平均市盈率來推算，西部證券發行價在7.66元左右，超過去年發行的東吳證券6.5元和方正證券3.9元。

如果按照新規的25%紅線來推算，西部證券發行價為9.57元，相應可募資19億元。

去年1月，新股市盈率居高不下，隨后掀起新股上市首日破發潮，直到6、7月份市盈率才有所回落。

今年以來，共有48只新股發行，平均首發市盈率為23.3倍。其中，8只集中在電子元器件行業，最低和最高市盈率相差近12倍，環旭電子市盈率為23.03倍，茂碩電源市盈率為34.91倍。而同為計算機應用服務行業的榮科科技和同有科技，市盈率分別為23.15倍、39.62倍，相差16.5倍。

上述券商自營人士認為：“雖然行業平均市盈率難以確定，但意見稿依然有很大的意義，力求讓新股市盈率及定價回歸理性，實際上清除了部分投機分子”，他接著說，“如果25%變成一個硬性規定，那么監管層必須細化制度，給出一個明確的參照物。”

哄抬發行價遇天花板，隆基股份有效報價僅15%

“平均”是大鍋飯，銀行、券商股差異如此，光伏行業分化更明顯。“假設光伏行業的平均市盈率是30倍，但這個行業中有做鋰電池的、單晶硅、多晶硅的。”

上述券商人士告訴記者：“如果是多晶硅的成熟產商，就算我按50倍的市盈率報價也可能無效，但僅僅是單晶硅的話，就算15倍的市盈率報價有效，我也可能不會要”。

據理財周報統計，截至目前預披露和過會未發行的公司共有154家，其中太陽能行業的4家公司所處細分行業的平均市盈率都在20倍以下。

已于4月11日上市的隆基股份，2009-2011年單晶硅的銷售收入分別占比73.53%、70.11%、70.05%，發行市盈率為24.71倍，發行價21元。這與行業平均市盈率相差不大，但也有機構不買賬。

從報價情況來看，隆基股份總共89個報價中，只有德邦自營、宏源資管、博時基金等8家機構的13個報價高于發行價，占所有報價的14.6%，最終有11家機構獲配。

其中，中信的資管產品給出最高價26.18元，并獲配100萬股，而嘉實基金給出了最低價6.8元，其次是招商基金報價8元。

以往，承銷商和發行人聯合推高股價的情況屢見不鮮，不管25%的紅線是否合理，有基金經理表示：“25%市盈率紅線對承銷商會略有制約，可以說是聯合起來做高股價的天花板。”

而調整詢價范圍，承銷商可以自主推薦5-10名個人投資者參與網下詢價配售，并擴大網下配售比例，這無疑增加了買方機構的話語權。

“原來規定的網下配售數量較少，現在供給增加，詢價機構不需要報高價來搶新股，估值相對會降低，有利于新股回歸理性定價。”

在意見稿尚未落地之前，隆基股份網下最終配售股數為1500萬股，比例為66.67%，認購倍數為1.50倍。

首日股價爆炒或減少

盡管增加網下配售比例，機構報價會趨于理性，但另一方面也減少了網上投資者特別是中小投資者的投資機會。

“本來，新股上市首日炒作者就眾多，意見稿擬取消網下配售三個月的鎖定期，目的在于讓一級市場跟二級市場接軌。”有券商人士表示：“這是把雙刃劍，詢價機構可能更注意股價短期波動，有可能拿了新股開盤就賣掉了。”

另一方面，首日爆炒的情況可能會減少，加上交易所對首日換手率超50%可能停牌的規定，有買方機構認為：“以往沒換手率的幅度限制，像中農國際、紫金礦業等新股，換手率可以達到百分之八九十，操作者通常都是散戶，機構相對還理性些。”

根據理財周報的統計，今年以來發行的新股上市首日換手率超過80%的就有15只，換手率最高的朗瑪信息是95.07%，其次是吉視傳媒94.1%。1月至3月，分別有10、13、27只新股發行，平均換手率分別為53.81%、89.05%、51.4%。

4月份以來，最新發行的吉艾科技、中際裝備和隆基股份，上市首日換手率分別為42.34%、61.39%、23.66%。

針對機構可能急于獲利的擔憂，一位券商人士認為：“機構打新都是為了掙錢，這種規定下首日股價波動不會太大，不管是漲是跌，買方會更注重研究公司的基本面，做好長期持股的準備，買賣行為更趨于市場化，報價也會更合理些。”

但作為承銷商的投行則頗有微詞，尤其關于報價方面，認為：“這是明顯的價格指導，有管制的意圖，與市場化相違背，不符合邏輯。”

另外，上述買方機構表示“存量發行的股票是否首日可以買賣，這些細節還要等監管層進一步細化”。

來源：理財周報 楊慶婉

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