新股改革現玄機 超募或重上會

　　創業板推出以來，新股發行即“三高”高發行價、高發行市盈率、超高募集資金成風，而“超募”從未受到過重新審核甚至重新上會的“懲罰”。

　　據了解，新股發行主要改革舉措包括提高向網下投資者配售股份的比例、加強對發行定價的監管、取消現行網下配售股份三個月的鎖定期、推動部分老股向網下投資者轉讓，并允許IPO發行存量老股，增加流動性，但老股轉讓資金解禁有限制。

　　但這恰恰反映了監管層的新動作。就在清明“小長假”期間的4月1日，中國證監會下稱“證監會”發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》下稱《意見》，并向社會公開征詢意見。

　　監管方向或由核準制轉向注冊制

　　有業內人士指出，《意見》第一條提到，“逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷”，這句話暗含未來監管方向將由核準制向注冊制轉變。《意見》并沒有輕率地將現有的核準制改變為注冊制，而是審慎提出上述意見，體現新股發行制度改革穩步推進的政策思路。

　　研究所所長王劍輝也認為，證監會關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見，強調發行人和各中介機構的信披責任，暗示可能逐步走向注冊制。

　　華泰聯合分析師也表示，改善發行條件和信息披露要求，落實發行人及各中介機構獨立的主體責任有類注冊制的意味。將公司的價值、成長性等指標交由市場去判斷，監管層通過建立相關配套制度加以監管是新股發行市場逐步走向成熟的標志之一。

　　超募或重新上會

　　《意見》規定，詢價結果超過行業平均市盈率25%，需重新詢價乃至重新上會；上市后業績達不到盈利預測，發行人和保薦機構將被采取監管措施。

　　業界對上述規定反應強烈。一些人士認為，這一思路將有效壓低新股在一級市場的發行價格，但行政色彩太濃。有人甚至擔心會回到發行價格窗口指導的時代。

　　根據《意見》，發行人可能面臨前后三次詢價的過程，包括初步詢價、正式詢價和“超募”后的重新詢價；更具有威懾力的是，《意見》規定，發行人在通過發審會后發生重大事項的，證監會將有權決定是否重新提交發審會審核，也就是重新“上會”。這意味著，證監會可以行使“自由裁量權”，讓發行人反復經歷繁冗的上會過程。

　　2009年新股發行改革啟動后產生的發行“三高”問題是證監會出臺上述措施的主要背景。上述人士稱，多次詢價的政策設計借鑒了美國證券交易委員會SEC的類似做法，但更為嚴厲。

　　“改革的目的是建立成熟的、市場化的新股定價機制和上市交易安排，用市場主體的自主行為代替行政手段。”證監會發行部主任劉春旭4月1日在一場報告會上表示，“在市場機制形成之前，會有一些必要的行政干預，但原則是不能妨礙市場機制發揮自己的作用。”

　　意見稿相關亮點

　　亮點一：證監會提倡和鼓勵具備條件的律師事務所撰寫招股說明書。

　　亮點二：股民參與新股詢價和配售，主承銷商可以自主推薦5-10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售。

　　亮點三：設立新股風險評估機構，引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進行風險評析，為小投資者認購時提供參考。

　　亮點四：套現資金不可拿走，以維護股價。新股上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉出；滿2年后，老股東可轉出20%；滿3年后，可將剩余資金全部轉出。

　　亮點五：盈利低于預期將被調查。上市后盈利低于盈利預測的，證監會將對發行人董事及高級人員采取列為重點關注、監管談話、認定為非適當人選等措施。

　　對A股市場整體影響有限

　　認為，目前證監會在具體操作的細節上并未給出明確規定，比如對同行業上市公司的界定、存量發行制度的具體操作、對炒新的具體監管措施等。總體來看，此次新股發行制度改革意見對A股市場整體影響有限，但需要警惕中小板創業板中部分個股估值過高的風險。

　　取消現行網下配售股份3個月的鎖定期對A股市場的擴容壓力并不大。改革意見還明確規定發行人、承銷商與投資者可以自主約定鎖定期，這也減少了取消配售股份鎖定期對新股供給的影響。引入存量發行制度本身對A股并沒有影響，關鍵是引入存量發行制度后，新股發行量是否較完全增量發行制度下增加。此外，2009年新股發行制度改革經驗表明，相關改革并不會對A股中長期走勢造成逆轉。

　　南京證券微博認為，A股市場開始進入變革周期，制度變革將衍生出多種投資機會。建議投資者關注新股發行改革初期的網下低價配售股、QFII與RQFII額度增加后的QFII重倉股及券商板塊、新三板試點階段的新三板概念股等。

　　另外，華泰聯合還稱，新股發行制度改革，對于中小市值公司的估值有負面影響。此外，存量發行可能對市場影響較為明顯。無論是1999年國有股減持的存量發行還是2001年6月新股及增發進行存量發行都造成市場明顯的下滑。

　　學者觀點：

　　主要還是防止

　　發行價定價過高

　　中金公司李劍閣表示，新股發行制度征求意見稿總的是防止發行價定價過高。如果給市場留下定價低的印象，將來投資者認為定價可能會偏低，于是炒新問題又出來了。他同時表示，一號發出來的新股發行制度征求意見稿，核心是兩句話，一個是加強信息披露制度，讓市場能夠鑒別；第二是淡化監管機構對企業盈利能力的判斷。

　　李劍閣還表示，定價偏低一點對投資者有好處，但是炒新問題如果再出來的話，后果一樣是嚴重的。文件在還需要平衡一下。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐微博也表示，此次新股發行改革有一些亮點，如強化信息披露，淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷；擴大詢價對象范圍；對發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人提出警示和警告等。這些措施對新股發行合理定價會起到一定作用，但提高向網下投資者配售股份的比例，取消網下配售股份三個月的鎖定期等措施，把一級市場的利益大都給了機構投資者，會更加損害中小投資者利益。

來源：長江商報

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