今年信貸投放或前低后高 供需缺口改善值得期待

　　今年前兩月新增信貸1.45萬億，創下2009年以來的同期最低水平，而且從信貸結構來看，中長期貸款新增5600億，在新增信貸總量中占比不到一半。基于供需缺口改善的預期，預計新增信貸水平約為6-7萬億，在時間分布上可能呈現前低后高的格局。

　　供給沖擊更重要

　　從長周期的角度來看，影響信貸的變量可以區分為兩類：一類是需求沖擊，一類是供給沖擊。前者一般來自于實體經濟的需求，后者則來自商業銀行、央行貨幣政策以及外部流動性。為考察兩者對信貸的影響，我們分別選取實際投資增速和實際貸款利率通脹調整后的收益率作為需求沖擊和供給沖擊的替代指標。

　　選用這兩項指標的原因，一是中國的信貸需求大多數是來自投資。二是對于商業銀行而言，如果實際貸款利率越高，來自貸款的收益率就越高，商業銀行就越傾向于增加貸款供給。

　　我們通過研究發現，自1978年以來，無論是實際投資增速還是實際貸款利率，對信貸實際增速的影響都是顯著的：實際投資增速每上升1個百分點，實際貸款增速上升0.2個百分點，而實際貸款利率上升1%，實際貸款增速上升0.8個百分點。

　　更進一步的分析則表明，需求因素一般是暫時性的或者非預期的，往往會形成負反饋，例如帶來通脹和利率大幅上升，進而抑制信貸需求的進一步上升。因此，從中期來看供給層面的沖擊在決定信貸增速時會起到更重要的作用，持續時間可能更長。

　　基于對信貸增速的顯著影響，我們利用實際投資增速和實際貸款利率，構造出貸款需求指數和貸款供給指數，兩者之差反映了貸款的供需缺口。其中的道理很明顯：當商業銀行的供給意愿高于需求時，整體信貸就呈現寬松狀態，這時候可以觀察到利率呈現下降態勢；當商業銀行的供給意愿低于需求時，整體的信貸就呈現收緊狀態，這時可以觀察到整體利率出現上升態勢。

　　由于缺乏長期的真實貸款利率，我們無法利用相關貸款利率的數據來檢驗上述推斷。但是國債作為信貸的替代品，其利率可以看作是信貸供需缺口在邊際上變化的度量指標。例如，通過對比10年國債兩類與信貸供需缺口指標走勢，可以明顯看到兩者呈現負相關，從而印證了前述判斷。

　　供需缺口改善值得期待

　　1-2月份新增信貸水平低于市場預期，而且信貸結構的短期化在持續，票據轉貼現利率也出現了持續下降。由于在信貸結構中票據占比僅為3%，而債券投資占比在20%左右，貸款需求在邊際上減弱最先影響票據利率，但是目前中長期債券利率還沒有出現明顯下降10年期國債利率維持在3.5%-3.6%區間，所以還不能從微觀的市場利率數據走勢中得出信貸需求已經出現持續性大幅回落的結論。當然需求短期回落是有可能的。

　　中期來看，宏觀層面的信貸供需缺口改善可以預期：就需求層面而言，由于投資回報率和投資增速同時出現回落的可能性在上升，因此融資需求可能會持續下降；就供給層面而言，央行基于經濟結構調整的需要，會保持貸款實際正利率，而隨著通脹水平的回落，貸款實際利率可能相比去年有回升，同時央行可能基于貨幣供應量目標而適時下調法定準備金率，這可能改善商業銀行的供給意愿。

　　不過需要注意兩點風險：一是外部流動性的下降和央行釋放流動性之間可能存在時滯，會不利于商業銀行的信貸供給；二是經濟增速回落造成不良貸款率上升對商業銀行資本金層面帶來的壓力，可能削弱商業銀行信貸供給的意愿。

　　總體來看，我們認為今年信貸實際增速可能維持在10%的水平，名義增速在12%-13%左右，新增信貸水平為6-7萬億，在時間上的分布可能是前低后高，即上半年低，下半年高。

　　
來源：中國證券報　　

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