從流動性拐點理解經濟拐點

　　中國的貨幣政策同時針對增長、通脹和房價等多重目標，而通脹在2011年年底降至4.1%，這意味著貨幣政策轉向已成為必然。貨幣政策轉向的第一步是貨幣寬松，以3年期央票利率的下調為標志，從1年期央票利率的下調及降準得到確認。貨幣政策轉向的第二步是信貸寬松，利率下降有利于信貸需求恢復，而2011年12月信貸的同比多增或意味銀行信貸額度的上升。若信貸同比多增，那么或將啟動存貨周期，經濟或將環比見底。

　　經濟走勢的決定因素

　　工業決定經濟走勢。分析經濟的走勢，既可以用支出法，也可以用生產法。由于中國為制造業大國，工業占GDP比重最大，因此從三次產業的角度看，中國經濟主要由工業驅動。而如果從經濟增長的歷史規律看，1989年、1990年經濟大幅下滑，1992、1993年經濟回升，1994年以后持續回落，工業增速主導了經濟走勢。而從2008年以來的經濟波動看，工業的走勢同樣直接決定了整體的經濟走勢。

　　信貸決定工業走勢。如果將和工業的相關性作為篩選標準，再回顧2008年底經濟復蘇的經驗，可以發現信貸是最為重要的貨幣指標。2008年11月起信貸同比持續多增，隨后工業回升股市上漲。2011年初以來工業及經濟增速持續回落，其背景也是信貸增速的不斷下滑。

　　總信貸決定地產銷售。地產銷售是影響經濟的又一重要因素。而中國的地產銷量增速又與貸款總余額增速高度相關：2009年三季度貸款增速見頂，隨后地產銷售增速回落，而在2010年下半年貸款增速回升，地產銷售也有短期恢復。2011年初以來貸款增速不斷回落，地產銷售增速再度下滑，到2011年10月份已經下滑至負值區間。這也意味著與地產有關聯的或不僅是名義上占比20%的房貸，甚至可能是絕大多數貸款。因此，信貸還可以從地產銷售的角度影響經濟。

　　經濟下滑政策轉向

　　再看貨幣政策，我國的貨幣政策是多重目標導向的，同時兼顧通脹、增長和房價等多個目標。2008年9月貨幣政策轉向，其背景是工業增速低于13%，GDP出現破8%的風險。2009年三季度開始信貸緊縮，背景是工業增速突破13%，經濟過熱。2010年10月加息的背景使通脹即將破5%，且房價繼續上漲。而在2011年10月全國房價同比下跌，11月工業增速回到12.4%，12月CPI也下降到4.1%，由此可見政策的轉向已經成為必然趨勢。

　　貨幣寬松已經明確

　　貨幣寬松到信貸寬松。貨幣政策向寬松轉向則存在從貨幣寬松到信貸寬松的過程。由于中央銀行無法向企業居民直接發放貸款，因此央行首先需要將資金投向商業銀行，這一步表現為貨幣寬松，央行回籠貨幣減少，銀行資金充裕，國債收益率下行。而第二步為商業銀行將資金投向實體經濟，表現為信貸寬松，信貸同比多增將持續出現。

　　3年央票標志微調。本輪貨幣寬松的標志性信號是2011年10月份3年期央票招標利率的下調。回顧2010年二季度經濟二次探底時，由于通脹持續上行，央行難以通過下調存貸款利率刺激經濟。在此背景下，3年期央票招標利率的下行意義重大，代表了當時貨幣政策由從緊向寬松的轉變，而隨后三季度經濟開始回升。因此，本次3年期央票招標利率的下行也應代表了貨幣政策的微妙變化，標志著貨幣政策正式由偏緊轉向中性。

　　1年央票正式轉向。2011年11月的1年期央票招標利率下調則可視為貨幣政策正式轉向的信號。理由如下：一是確認了3年期央票利率下調所釋放的轉向信息。二是2007年以后央票招標利率的變動是趨勢性的，例如2009年7月以來持續上升，代表的是緊縮周期的啟動；因而本次央票利率雖然下行僅1個基點，但代表的是趨勢性的下降。三是1年期央票招標利率與1年定存利率關系緊密，通常被視為是否加息的風向標，因而其下調意味著未來不排除降息可能。

　　存準率或持續下調。從2011年10月起，外匯占款連續下降，熱錢出現大幅流出，導致基礎貨幣投放減少，因而必須下調存款準備金率增加貨幣乘數來對沖其影響。央行在2012年春節前的逆回購雖能部分緩解貨幣市場資金需求，但在目前熱錢持續流出及貨幣政策實際寬松的背景下，仍不能排除下調存準率的可能。預計未來存準率或將持續下調，這將是貨幣寬松更為明確的信號。

　　信貸寬松即將出現

　　信貸寬松即將出現。央行的貨幣寬松主要標志為長期國債收益率的下降，而貨幣寬松出現之后，會逐漸過渡到信貸寬松。2008年的信貸寬松滯后貨幣寬松3個月，2005年、2010年滯后約6個月。本輪貨幣寬松即國債收益率的下降開始于2011年9月，意味著信貸寬松最晚在2012年一季度出現。

　　密切關注信貸多增。2011年12月新增信貸為6405億元，同比多增1823億元，遠高于市場5500億元左右的預期。12月的貨幣信貸數據顯示流動性正在出現重要的向上拐點，其中單月信貸首次同比大幅多增。預計2012年全年新增信貸達到8萬億元，未來半年內信貸或將持續同比多增。

　　短貸啟動信貸需求。分信貸結構看，2011年12月信貸環比回升主要源于企業短貸的再次攀升，其新增量也由11月的3300多億元攀升至4200多億元。目前市場對2012年的信貸的判斷存在爭議，不少人認為經濟下滑會降低信貸需求。但從2008年信貸寬松的經驗看，當年11月后的信貸增長首先由企業短貸的大幅攀升帶動，這意味著流動性貸款可以先于經濟啟動。而在目前信貸趨于寬松的背景下，2011年11月以來企業短貸的大幅增長或同樣將帶動2012年整體信貸的增長。

　　帶動貸款利率下降。2011年12月企業短貸的上升一方面得意于債券上漲，票據利率大幅下降，增加了企業的需求。另一方面央行增加銀行信貸額度以后，大多數銀行都選擇了短期貸款的形式，因為便于收回，可以及時滿足貸存比監管要求。

　　存貨周期有望啟動

　　信貸有利庫存回補。經濟方面，存貨周期是決定經濟短周期波動的重要因素。2011年12月PMI原材料庫存為48.3%，已經較11月上升1.6%，由于未來信貸將持續同比多增，原材料庫存將有所回升、帶動經濟企穩。

　　存貨周期有望啟動。2011年12月PMI產成品庫存從歷史最高的53.1%下降至50.6%。而產成品庫存的高點對應著經濟環比的低點，例如2008年10月和2010年6月產成品庫存都見頂、此后經濟開始回升。

　　PPI環比降幅收窄。2011年12月PPI環比為-0.3%，仍為環比負增，但降幅較前2個月的-0.7%已經明顯收窄。從環比趨勢增速看，目前PPI環比降幅已經企穩，未來有望底部回升。

　　PMI預示經濟筑底。從過去經驗看，PMI原材料庫存和PPI環比漲幅走勢一致，因此PPI環比企穩將有利于庫存周期的啟動，經濟底部正在醞釀。

　　信貸放松經濟反彈

　　信貸將是決定需求的最關鍵因素，從2008年以來的經驗看，如果信貸出現同比多增，那么經濟很可能即將環比見底。如果未來信貸同比多增持續，那么2012年一季度很可能是本輪經濟環比的最低點。

　　此外，2011年12月數據顯示M2增速企穩，M1增速見底，預計M1將持續回升，這也是經濟環比即將見底的重要標志。

來源：銀行家 作者：姜超 汪進

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