證監會：大力發展并購基金和多元化債券產品

　　證監會上市部巡視員兼副主任歐陽澤華提出

　　并購重組監管應以強制信息披露為基礎，放開融資產品設計

　　全國人大代表、證監會上市部巡視員兼副主任歐陽澤華6日接受中國證券報記者采訪時表示，國務院、證監會不斷出臺的有關政策，鼓勵規范上市公司通過并購重組，促進資源整合和有效配置，已經產生良好效果。當前，還存在一些制約并購重組發揮效力的關鍵問題，需要盡快找出針對性的解決方案，進一步發揮并購重組在經濟結構調整方面的重要作用。并購重組監管應以強制信息披露為基礎，放開融資產品設計，鼓勵自主創新，通過市場引導融資主體、投資者和融資產品三者的最優匹配。

　　歐陽澤華認為，并購中的融資主體主要源于肩負產業整合使命的行業龍頭，以及具有良好經營效率、可以通過并購重組實現跳躍式發展的中小上市公司。并購融資產品應當吸引具有風險承擔能力，對收益比較敏感的投資者參與。創新型融資產品潛在的融資渠道在于并購基金和多元化債券產品。

　　并購重組市場較快增長

　　歐陽澤華介紹，近年來，我國的并購重組市場實現了較快增長。并購重組規模由2000年的3026億元增長至2011年的8896億元，增長近2倍。一些行業通過境內并購重組提高了市場集中度，一些行業通過海外收購獲得了產業升級所需的資源和技術，為實體經濟發展做出了一定的貢獻。

　　如傳統行業中的鋼鐵行業，近年來通過產業整合，前10大鋼鐵企業的市場集中度由2006年的34%上升至2011年的49%。在新興行業中，醫藥行業2006至2011年并購的年均增長率達46.2%，2011年并購規模接近300億元。一系列并購也催生了我國第一家產值過千億的醫藥企業―――國藥集團。

　　但是，與國際市場比較，我國并購重組在國民經濟中所發揮的作用仍然較小。2011年我國并購重組僅占GDP的1.9%，低于發達國家經濟轉型階段的比例，也低于其他新興市場國家目前的比例。美國在上世紀60年代電子科技和80年代計算機產業帶動的經濟結構調整中，并購重組占GDP比重達4%；在90年代以互聯網興起為特征的產業結構調整中，并購重組占GDP比重達10%。2011年，同為“金磚國家”的俄羅斯并購占GDP的比例為6.9%，巴西和印度也超過3%的比例，均高于我國當前水平。

　　并購重組

　　是推動產業升級的重要平臺

　　歐陽澤華認為，并購重組是推動產業升級的重要平臺。他說，產業升級的關鍵是提升產業勞動生產率，據此才能完成產業升級，并帶動經濟高質量增長。

　　并購重組通過提高行業集中度，培育新興行業和優化全球資源配置改善產業結構組合；又通過公司控制權市場影響價格信號，實現資本市場的資源再配置，資本為了獲得更高收益追逐高效率部門，促使資本流向更具發展潛力或更具規模經濟的行業，從而產業隨之變化，提高了產業素質和效率。

　　成熟市場的經驗表明，并購重組浪潮往往與產業升級關鍵節點并行出現。例如19世紀末美國完成工業化國家轉型，形成了現代工業結構，期間美國史上的第一次并購浪潮推動了2653家企業被兼并，100家最大的公司規模增長了4倍，以杜邦公司、美國煙草公司為代表的企業巨頭控制了全國工業資本的40%，相應地，美國成為大型企業主導的工業化國家，并購帶來的規模經濟效應適應了當時的經濟轉型的要求。

　　首先，并購重組推動產業升級的主要有以下表現形式：

　　一是培育新興產業，構建新經濟增長點。

　　作為經濟轉型與升級的龍頭和重要驅動力，新興產業領域的企業必須從戰略的高度進行融資與并購規劃，通過并購整合產業鏈，提升業務的專業競爭力，實現從產品競爭到產業競爭的轉變。同時橫向兼并同行業企業，以提升市場份額，進入新的業務領域擴大規模。因此，創新融資渠道、推動并購重組是戰略性新興產業實現跨越式發展的關鍵。上世紀50至60年代后期，發生在美國的第三次并購浪潮，大大促進了以激光、宇航、核能和合成材料等新技術為代表的新興行業的高速發展，奠定了美國在高科技產業的領先優勢。

　　二是有利于傳統行業淘汰落后產能，提高資源配置效率。

　　通過并購重組退出落后產業，集中優勢資源于強勢產業，提高資源配置效率。并購重組也可以使被淘汰企業的剩余資源和人員為并購公司所用，從而有效地降低企業退出的社會成本，這實際上也是提高社會存量資產和現成生產力的配置效率。例如上世紀90年代，日本的鋼鐵業進行了戰略性大調整。新日鐵、川崎、住友金屬、NKK、神戶制鋼及新制鋼等日本六大鋼鐵公司，逐步重組形成兩大陣營，即新日鐵陣營新日鐵+住金+日新和JFE陣營川崎+NKK，大大提高了日本鋼鐵工業的集中度。通過結構調整，日本鋼鐵工業在組織結構、產品結構以及技術結構方面都有了較大的優化提高。2004年日本前5家公司鋼鐵產量占國內產量的比例達到73.3%，高附加值鋼材比率進一步提高。

　　三是有利于發展經濟體參與全球資源配置，提升國際競爭力。

　　中國2007年以來的對外并購，資源類收購占78%，技術類收購占15%，與日韓騰飛和產業升級期間的海外并購浪潮非常相似。對海外重要自然資源和高端技術的并購，有利于解決經濟發展中面臨的資源技術雙重缺口。這不僅關系到提升企業競爭力，更是基于產業結構調整和提升經濟增長動力的考慮。

　　其次，發展我國并購重組市場，有助于實現“十二五”產業升級。

　　根據近代產業演進曲線理論的實證研究，將企業所處的產業演進階段通過產業集中度、利潤率和進入壁壘等指標劃分為初創階段新生、新近解除管制的老行業、規模化階段高度競爭、集聚階段高度集中、平衡和聯盟階段寡頭。并購重組對于前三個階段的產業有最高的并購成功率和效率提升的作用。

　　截至2012年3月，已發布的“十二五”規劃中涉及通過并購重組提高行業集中度的28個細分行業規劃中，大部分分布于產業演進理論定義的前三個階段的產業中。并購重組將對上述產業的升級發揮積極的作用。

　　據此，根據“十二五”規劃進行保守估計，“十二五”期間國內并購重組總規模將達6萬億元左右。若上市公司發起的并購重組仍然保持2011年企業間并購重組規模的65%的水平，則總規模將達約4萬億元，未來每年并購重組規模約8500億元，較之2011年國內并購重組總規模增長45%。

　　目前上市公司

　　并購重組的制約因素

　　歐陽澤華認為，目前上市公司并購重組面臨一些制約因素：

　　首先，支付手段單一，并購重組融資困難。

　　豐富的支付手段和便捷的融資渠道是上市公司并購重組的主要優勢。但我國上市公司并購重組主要依賴自有資金，股票和債券融資僅占35%，遠低于美國的比例，上市公司應有的融資優勢未能充分發揮。

　　截至2011年底，共有鋼鐵、水泥、機械等22個行業的“十二五規劃”或“產業振興規劃”明確提出通過并購重組等方式，提升行業集中度。以此保守估計，“十二五”期間國內并購重組總規模將達6萬億元左右。若至“十二五”末，每年以上市公司為收購方并購重組規模約8500億元。且上市公司自有資金和并購貸款融資規模與2011年相當，約每年3000億元，股權融資占比35%，約每年3000億元，則上市公司并購市場還將存在每年2500億元的融資需求缺口。

　　其次，上市公司股權結構超穩定，控制權市場尚不成熟。

　　上市公司超穩定的股權結構，制約了控制權市場的發展。

　　從大股東比例而言，我國約60%的上市公司第一大股東持股比例超過30%，這一比例在美國僅9%。上市公司一股獨大的情況非常普遍，獲得上市公司控制權的代價較大。

　　從股權屬性而言，A股市場目前仍由國有資本主導，國有控股上市公司市值占比達68%。國有股權的轉讓也往往以行政劃撥的形式完成，相當程度上抑制了市場配置資源的空間。

　　從股權文化而言，民營上市公司目前多數仍由第一代或第二代創業者控制，尚未形成所有權和經營權分離、由職業經理人管理的公司治理文化。這些創業者對企業有較深的情感寄托，往往也不愿意輕易出讓控制權。

　　融資手段多元化促進并購市場

　　上市公司在我國并購重組市場中是重要主體，肩負實現“十二五”經濟結構轉型目標的重任。

　　2011年，上市公司作為收購方發起的并購重組中，有53%的項目經證監會審核。此外，當年證監會還核準了53單要約收購豁免，推動了上市公司作為收購標的控制權市場的發展。

　　并購重組的交易結構和融資支付手段千變萬化，需求各不相同。因此，并購重組的監管應以強制信息披露為基礎，放開融資產品設計，鼓勵自主創新，通過市場引導融資主體、投資者和融資產品三者的最優匹配。

　　首先，結合“十二五”經濟轉型過程中對實體經濟的重要性原則，并購中的融資主體主要源于以下兩類上市公司：

　　一是肩負產業整合使命的行業龍頭。這類上市公司規模大，信用資質好，有較強的融資渠道能力。但在執行并購重組過程中可能面臨融資時間窗口錯位等問題，因此需要通過多層次融資渠道填補缺口。

　　二是具有良好經營效率，通過并購重組實現跳躍式發展的中小上市公司。這類企業規模不大，信用資質不高，收購標的相對規模較大，傳統的貸款、債券等融資工具難以匹配并購規模，因此需要多元化債券融資以擴大并購規模。

　　其次，相比傳統的股票、債券，并購融資產品提供了相關性低的資產配置，部分產品具有高收益高風險的特點。因此，應當吸引具有風險承擔能力，對收益比較敏感的投資者參與。潛在的投資者如下：

　　一是高凈值個人。高凈值個人風險偏好較高，在私人銀行、信托領域比較活躍。僅2011年前三季度，投資風險較高的集合資金信托項目新增資金即達6600億元。若能吸引這些投資者進入并購融資產品市場，可迅速打開市場容量。

　　二是證券公司和基金公司的自營投資和資產管理產品。多元化的資產配置可拓寬證券公司的盈利來源，同時分散券商理財產品和基金的系統性風險，提高收益水平，提升資產管理產品的吸引力。同時，主動管理型投資機構的介入，也可提升市場的專業化水平，有利于樹立價值投資理念。

　　三是保險公司、社保基金、銀行等其他機構投資者。通過與其他監管部門合作，推動各類具有風險承受能力的投資者入市，可進一步擴大市場容量，同時也可為這些投資者提供資產配置，分散風險的投資渠道。

　　再次，創新型融資產品生命力的核心在于市場規律和商業選擇。在監管理念以建立市場化融資架構為導向的前提下，參照發達市場經驗，潛在的融資渠道在于并購基金和多元化債券產品。

　　第一是并購基金。

　　從國際經驗看，并購基金是專注于從事企業并購投資的私募股權基金PE，其通過收購目標企業股份，獲得目標企業的控制權，然后對目標企業進行整合、重組及運營，持有一定時期后，通過上市或轉售等方式出售其所持股份而退出。并購基金是成熟市場PE的主流形式，2011年全球可投資額為3850億美元，占比超過PE總投資額規模的40%。

　　但是中國目前并購基金剛剛起步，較之美國規模上有很大差距。2011年美國并購基金參與的并購占總規模的19%左右，而我國不足1%，主要是跨境并購項目。究其發展落后的機制原因，在于并購基金面臨融資渠道較窄、難以獲得控制權、以及退出渠道不暢等多方面挑戰，同時國內并購基金受自身缺乏職業經理人所限，整合管理能力不強。

　　借鑒成熟市場的經驗，有中國特色的并購基金業務應具有以下三個特點：

　　作為機構投資者的重要資產配置。從美國市場來看，養老基金、保險公司等機構投資者通常會將資產的5%-10%投資于并購基金。按我國已可投資私募基金的社保基金和保險公司5%的總資產計算，并購基金募集投資額已可達到3300億元。

　　與行業龍頭合作，通過控制權實現標的增值。具體有兩種運營模式：一是針對特定行業，由行業龍頭與金融機構合作建立的并購基金；二是專注于融資渠道優勢的多行業并購基金，以行業龍頭領投，并購基金參投的形式來實現控制權。

　　向合作行業龍頭出售是并購基金退出的主要形式。可通過行業龍頭上市公司發行股份或募集現金收購的方式，購買并購基金的資產，完成并購基金的退出。

　　第二是多元化債券產品。

　　美國經驗表明，債券融資占并購規模20%-30%，是成熟企業并購融資普遍方式。但在中國資本市場過去四年中，披露募集投向為并購的債務融資僅2008年中聯重科一單公司債4.6億元。因此，有必要在證監會的監管下，發展多元化債券市場，豐富債券產品，拓寬并購融資渠道。

　　建議在市場化的原則下，推動放松40%凈資產發行上限規模；實行以信息披露為理念的注冊制發行，簡化縮短審批程序；在債券風險充分披露和計量的前提下，推動證券公司和基金公司進入市場交易。

　　債券應充分體現并購交易的個性化需要，條款由券商根據發行人的需求和投資者的投資偏好進行定制化設計，潛在的債券類型包括：

　　第一種是高收益債券，參照海外市場，高收益債券在并購中的發行主體主要為以下兩種情況：一、負債率低、現金流穩定的標的公司。這是并購基金在杠桿收購LBO普遍使用的融資方式，占融資規模比例達到20%-30%，償付以標的資產的未來現金流為支持；二、具有穩定收入和較大規模的并購方公司由于高負債而發行。從投資者角度而言，高收益債券以較高利率吸引投資者，海外市場研究表明具有優于股票投資的風險收益比率。由于國內的定向公司債不受凈資產40%的限制且無擔保要求，與高收益債券比較接近，但由于發行主體僅限于創業板公司，對并購重組規模的擴大影響有限。

　　第二種是定向可轉債，在并購中可應用于以下三種情況：收購方通過認購上市公司發行的定向可轉債，實現對上市公司的收購；上市公司向資產出售方發行定向可轉債，購買資產；上市公司向投資者發行定向可轉債融資用于收購。

　　第三種是定向可交換債：與定向可轉債在融資手段和支付方式中的應用類似，但發行主體是上市公司的股東，從而拓寬上市公司股東的融資和支付手段。

來源： 中國經濟網

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