資本賬戶開放促進匯率形成機制改革

近日，人民銀行調查統計司課題組發表了題為《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的報告以下簡稱“報告”，引發廣泛熱議。筆者對報告的結論深表贊成，并認為加快推進資本賬戶開放，有利于促進匯率形成機制改革。

是的，不談別的，僅僅“我國已經是世界第二大經濟體和第二大貿易國”這一宏觀背景，就使得仍停留于所謂資本賬戶開放的“前提條件”是否具備的奢談而不采取切實行動，顯得不應該、也不合時宜。

改革要膽大心細，但不能蠻干。認清形勢，抓住主要矛盾，因勢利導，就往往能夠趨利避害。正如報告中指出的，雖然理論研究提出了所謂資本賬戶開放應該具備“宏觀經濟穩定、金融監管完善、外匯儲備充足、金融機構穩健”四個條件，但卻有不少早已成功完成資本賬戶開放過程的經濟體，其當時實際上并不完全具備這四個條件。而且，這四個前提條件，筆者認為或多或少都與匯率問題相關聯。

然而，資本賬戶開放與不開放相比，到底會有什么不同？間接的先不說，直接的變化自然是資本跨境流動性的“摩擦力”會變小，從而使得資本跨境流動性的規模更大、速度更快，最終使得國內外呈現一種基本“無套利”的均衡狀態。如果說金融危機總是由“脆弱性”所誘發，那么，到底什么“脆弱性”在資本賬戶開放的過程中會顯得最為突出？

水的“連通器”原理可以很形象地說明這一問題。資本如同水流，資本管制的逐步放松就意味著“大壩”已開始出現了越來越大的“孔洞”，由此導致的最重大變化就是：過去水面高的一邊現在會下降，過去水面低的一邊現在會上升，最終的結果是兩邊水面持平。如果水面沒有結冰，這一過程就會平穩順暢地完成。但是，如果水面結冰，而下面的水由于“連通器”的作用仍在由高處向低處流淌，會形成什么結果呢？水面高的那一邊冰面也高，水面持續下降而冰仍留在原來的位置，最終必然會在某一時刻突然垮塌；與之對應，當初水面低的那一邊冰面也低，不動的冰面最終也會在某一刻突然被壓力頂爆。所以，結了冰的“水面”是“連通”之后最為脆弱之處，由其引發的風險不能不防。

顯然，這里所謂的“水面或冰面”，其實就是匯率。一旦資本賬戶開放形成“連通器”，匯率制度將承受更大壓力，所以，從這點來說，資本賬戶開放有利于促進匯率形成機制改革。

正如報告中指出的，“資本管制常與固定匯率政策搭配”。大量研究經驗顯示，固定匯率往往高概率地與不可持續的匯率相聯系，因為這樣的經濟體往往面對有利條件時不愿意升值，面對不利條件時又不愿意貶值。由此導致實際有效匯率高估或低估。低估時國際資本大量流入，國內通脹高企，宏觀經濟不穩，進而逐步轉化為實際有效匯率的高估，高估誘發國際資本流向逆轉，最終發生貨幣危機和整個經濟的崩塌。

因此，為避免我國在推進資本賬戶開放的過程中出現動蕩，應該同時關注匯率問題，協調推進人民幣匯率形成機制改革，尤其是眼下正處在國際主要貨幣匯率的劇烈動蕩之中。

關注匯率問題，具體來說，首先就需要擴大人民幣匯率波動幅度，培育避險意識，促進匯率避嫌市場的發展。一提到擴大匯率波動幅度，一些人士就會擔心影響企業經營。為什么很多國家的匯率已經自由浮動而企業仍然能夠經營良好？對于我國來說，人民幣對非美元貨幣的波動幅度已經較大，為什么與這些地區的經貿關系幾乎沒有受到任何影響？其中的關鍵就是，因為清楚認識到匯率是不確定的，所以，這些相關企業只要有匯率頭寸的曝露，一般都采取了避險安排。因而，一旦采取了避險安排，無論匯率的波動如何巨大，就與企業的經營完全無關了。當然，鎖定匯率風險的避險安排需要付出一定的成本，這個成本會略微增加企業的負擔，但這個負擔企業是能夠承受的。就如同“交強險”，的確增加了駕車人的成本，但這一成本并非無法承受，而投保“交強險”所帶來的收益，對于所有事故的善后都無需當事人操心，事故雙方當事人的生活都不會受到事故本身的影響。而對于當下，正是由于人民幣匯率波幅有限，總體上幾乎只升不貶，由此使得企業不愿保險如果保險的成本還比匯率波動所造成的損失大，為什么要保險呢或者僅僅采取不對稱保險既然從來不貶值，為什么要保人民幣貶值的風險呢，由此造成存在巨大的匯率頭寸曝露，進而使得一旦出現大幅波動，企業無法承受。結果陷入“匯率波動越小企業就越不避險，企業越不避險就越害怕波動”的惡性循環。而要打破這一惡性循環，需要更大幅度的、真正的雙邊波動來實現。只有當匯率波動所造成的預期損失可能超過避險成本時，避險才能成為企業的普遍需求，避險市場才能真正發展起來。而匯率避險市場越發達，流動性越好，企業的避險成本反過來還會進一步降低。

當前是擴大人民幣匯率波動幅度的好時機。在過去，市場將“增加彈性”等同于“加快升值”，從而使得擴大波動幅度缺乏有利條件。而自2011年第四季度以來，市場對人民幣匯率的預期已漸趨穩定，12個月以內的掉期點一直僅在百點之間，并且出現了升貶值夾雜的情形。這意味著，進一步擴大人民幣波動幅度的最佳時期已經來臨。

來源：金融時報

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