通脹回落的基礎是繼續保持緊縮基調

2月9日，國家統計局公布數據顯示，1月份居民消費價格水平（CPI）同比漲幅達4.5%，遠超市場預期。食品依然是通脹主力推手，同比上漲10.5%，環比上漲4.2%，非食品價格同比上漲只有1.8%，環比上漲0.2%。

通脹從去年以來一直出乎那些專家的預期，一貫的“見頂論”不斷破產，直到2011年尾CPI的確有明顯回落，然后一些專家們終于還魂式地一路喊“落”。而1月份再次超越預期歸因于春節因素，似乎這個重要節氣因素事先他們熟視無睹毫無考察。

我們認為，按照目前央行的嚴厲姿態，通脹是具有持續回落趨勢的。我們一直對通脹保持如臨大敵的警惕，因為我們發現在中國國情的寬松貨幣政策下，會出現一般人很難理解的“產能過剩下通脹發生學”，即在貨幣獲取的不對等下，形成強制的馬太效應。大量的資源會被上游產業揮霍（鋼鐵、石化、地產等），而下游則因為資源不足（貨幣流入）而發生被動性萎縮。比如食品價格已經連續那么多個月成為通脹的第一推手，環比上經常發生超過5%以上的增長，這已經無法用消費拉動或者貨幣抬高來解釋了，其中一定存在著供應萎縮，即生產者覺得賺不了什么錢，主動萎縮生產。而萎縮則被市場捕捉，用更高的價格來挽留生產者。

現在大家理解通脹，都是通過同比數據，同比數據其實適用于一個平緩的環境，如果是一個上躥下跳的環境，那么同比是沒有什么說服力的。翹尾因素就會變成一個長期性的干擾。就像某人，去年年初還是一層樓，年末到了4樓，那么今年即使只上了半樓到了4樓半，通脹的實質推動力量已經趨緩，但跟去年初同比，數據還是非常驚人。反之亦然。在這種狀態下，同比的意義已經非常小，也就是說，我們相信今年2月份CPI還會繼續下降，但高物價的煎熬感受不會立即下降，實際推動通脹的力量下降得并沒有同比那么顯著。周小川行長就曾經表示過，應該多使用經過季節校正的月環比數據。

在通脹問題上，1980年代以前世界各國央行其實是沒有多少自信的，1980年代以后出現了所謂的“Great Moderation（大穩健）”時期，給了央行們自信，覺得已經有一個足夠說服力的框架來控制通脹和管理預期。但我們認為，這也是盲目的樂觀。“Great Moderation”的積極效應可能是深度全球化帶來的——以人口眾多的金磚四大國的崛起為標志，這跟過去完全不同。現在深度全球化的紅利是否不再像過去那么“猛”？在目前“后金融危機”時期，各國還是傾向于用寬松的貨幣政策來解決問題，也就是說，在目前全球背景下，貨幣主動過熱要遠遠超過貨幣被動變冷。

值得注意的是，我們發現中國經濟存在一種“監管-通脹”轉化模式。比如說，為了救“急”，商業銀行給地方項目發了大量的信貸，地方融資平臺的風險慢慢敞露，就會對銀行的賬面構成打擊，為了防止壞賬對上市銀行的沖擊，監管部門要求銀行必須補充資本金或者提高撥備，銀行非常窘迫，沒有錢，只好去市場融資，造成市場面資金的短缺，對社會總融資壓力很大，反映出實際的利率代價是上升的，這時候貨幣部門看到社會總融資的利率是上升的，他們就傾向于放松貨幣來“紓緩”。轉了一圈，我們發現，最終可能是用一段時期的貨幣政策“七拐八彎”地給壞賬問題埋單。

來源：21世紀經濟報道

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