宏觀經濟如何化解“硬著陸”風險？

　　中央經濟工作會議為明年中國的宏觀經濟政策確定了“穩中求進”的主基調。政策基調的轉變反映了當前中國經濟面臨的困境：外有歐債危機，內存結構性調整壓力。在投資滑坡、內需不振等多重因素作用下，明年經濟增速趨緩幾成定局。

　　近期物價已開始回落，是否說明明年通脹壓力已大大緩解？面臨復雜的經濟形勢，明年的貨幣政策是否存有變數？中國經濟能否頂住內外壓力實現平穩降速成為市場關注的焦點。本期金融圓桌邀請宏觀經濟領域專家為您一一解析。

　　“硬著陸”概率很小

　　上海證券報：中央政治局會議近期確定了2012年經濟工作的首要任務“穩增長”，市場有觀點認為，在出口和投資都面臨不確定性的情況下，中國經濟存在“硬著陸”風險。對于明年的經濟增長您怎么看？

　　劉煜輝：中國經濟存在“硬著陸”風險是指經濟三駕馬車都不行了，經濟有失速的風險，在我看來，中國GDP增速出現斷崖式下跌的概率很小，明年應該會穩定在8%以上。

　　首先，中國明年的出口未必比目前預期的悲觀。今年美國經濟微觀面的積極因素不斷累積，就業市場和消費都出現了明顯改善，作為全球經濟最大的需求者，美國經濟正在轉暖。而歐洲也已初步達成“財政契約”框架，雖然后面還有很多政治程序要進行，但發生歐元解體此類“黑天鵝”事件的可能性幾乎沒有。

　　國內的房地產衰弱短期當然會帶弱消費家裝、汽車，但另一些東西日常消費品、旅游、娛樂等卻因通脹回落而受益，有利于消費保持穩定并可能提升實際消費增速，投資回落對于經濟增速的影響不可能那么劇烈。此外財政擠出效應大幅減弱，成本下降有利于私人部門資本性支出意愿增加，這在一定程度上能平緩投資減速的節奏和過程。

　　關鍵是中國政府應有足夠的政策空間去平滑這種風險。如果財政從擴張開始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經濟將更可能被導向軟著陸。隨著政府的經濟活動減弱和財政需求的下降，中國的結構性減稅空間被拓展。

　　盛宏清：中國經濟不存在“硬著陸”問題，明年將繼續保持平穩較快增長，我預計全年各季度增長水平約在7.5%至9%區間波動，平均在8.3%的水平。

　　原因有四。其一是中國控制通貨膨脹取得階段性成功，為政策的靈活性打開了空間；其二，經濟正在向內需轉變，內生動力仍較強勁，消費依然保持活力；其三，保障房增加的投資部分可以替代社會投資水平的下滑；最后是外資對中國經濟仍保持信心，總體上國際實業資本仍在持續流入國內，盡管外部經濟惡化對我國的出口產生了較大沖擊，但仍在可控范圍內。

　　陳偉：明年出口和投資都面臨較大的下滑風險，明年上半年GDP增速將面臨較大下行風險，但我們認為明年經濟增速不會出現明顯的硬著陸，下半年經濟有望實現周期性的回穩，全年GDP增速將有望在8.3%左右。

　　明年是“十二五”規劃的第二年，地方各級政府基本換屆結束，政治周期決定了我國明年投資增長動力足；明年中央政府面臨地方政府巨大的現實債務壓力，考慮到地產價格回落的目標已基本實現，下半年完全有可能對地方政府的限購松綁政策給予默許，這將帶來明年三季度后房地產銷售和投資增速的企穩；隨著經濟下滑的加快，明年穩增長措施的力度將會逐漸增大，保障房、水利等政府鼓勵的基建和產業領域的投資增速將有望加快；明年貨幣供應量和貸款增速都會比較平穩，制造業有望獲得比今年更寬松的資金環境，明年通脹水平將會明顯回落，這也將顯著降低國內原材料價格上漲壓力，從而有利于制造業投資熱情的恢復。

　　因此，保守估計明年全年名義投資增速仍有望在18%左右，如果扣除價格因素，增速僅比今年低10%左右，對明年經濟增速下滑影響大約在0.8個百分點。

　　而更重要的是，明年消費增速對于經濟增長貢獻將會更加突出。通脹回落后有利于增強人們的實際購買能力；汽車消費高增長的周期仍有望延續，明年二季度有望開始新一輪的恢復性增長，增速大約為10%左右，這將帶動社會消費品零售總額比今年多增0.5個百分點。

　　這表明明年消費增速仍將穩定在17%左右，考慮到價格因素，實際增速很可能比今年提高2個百分點。

　　通脹將繼續回落

　　上海證券報：在物價水平方面，中央經濟工作會議提出明年將保持物價總水平的基本穩定。目前CPI已沖高回落，這是否意味著通脹壓力已經緩解，您如何看待明年的通脹形勢？

　　劉煜輝：回答這個問題，先要理解中國通脹發生的邏輯。

　　目前的生產者與消費者之比在120%，意味著潛在供給大于潛在消費需求。根據其他國家的經驗，生產者多于消費者的經濟體平均通脹率較低，但中國的情況正相反。在儲蓄型經濟中，沒有總需求強勁擴張和寬松貨幣環境的配合，企業把上游成本轉嫁給消費者的空間相當有限。我認為，2003年后中國的通脹無論是供給面還是需求面的邏輯節點皆來自于政府型經濟擴張。

　　從供給面看，中國的通脹源于投資效率低下。當經濟中很大部分的資源被配置在低效率的政府經濟活動后，宏觀上的表現是最后的財務負擔都會加到經濟中有效率的部門身上。基礎設施使用率不足， 專業術語叫投資的內部隱含報酬率低下。這是通貨膨脹的供給面邏輯。

　　從需求面看中國通脹毋庸置疑是貨幣的擴張的副產品。中國政府投資活動擴張是中國貨幣創生的主體，而外匯儲備增加所導致的基礎貨幣增加并不是中國貨幣增加的主要因素。中國貨幣供給是商業銀行表內和表外信用活動急劇膨脹的結果。

　　以上的邏輯推論是，政府型經濟的內質是一種通脹型經濟，政府的過度參與只會導致通脹上升和私人部門大面積虧損的格局。反過來講，如果政府的經濟活動出現收斂，中國會恢復儲蓄型過剩型經濟的特征，通脹對中國經濟的威脅就會自然消退。

　　盛宏清：應該說，明年保持物價水平基本穩定勝券在握，通貨膨脹壓力已經緩解了很多。

　　首先是經濟中的貨幣總量已經得到了較好的控制，明年貨幣松緊適度，不會過大地對通貨膨脹形成壓力。其二，溫和的經濟成長速度本身就會對通貨膨脹形成鉗制。其三，國際大宗商品期貨價格都處于下跌態勢，國內PPI價格在明年的翹尾因素是-0.8%，對CPI形成下拉壓力。其四，糧食獲得豐收，“豬肉周期”頂峰已經過去。我們預計明年CPI漲幅在3.4%的水平，低于目前的基準利率3.5%。

　　陳偉：當前物價下行已進入到快速下滑階段，考慮到CPI主要品種未來一段時間仍將持續下滑，我們預計未來物價下行趨勢很可能延續到明年三季度，一季度回落到4%之下，二季度回落到3%之下，三季度CPI將在2%左右。

　　這主要有以下幾個原因：隨著2010年8月后能繁殖母豬存量見底回升帶來的一年后生豬存欄量大增，豬肉價格已經在今年9月份開始見頂，根據近年來豬肉價格下跌平均5個季度左右的周期經驗，明年底豬肉價格才會見底；再如受累于地產持續調控導致的房地產市場景氣回落，租房價格已于今年3月見頂回落，根據上一輪房地產景氣下行周期來看，租房同比價格回落還將持續到明年三季度，同比漲幅將僅有1%左右；大宗商品價格的疲軟，經濟需求的不旺以及產品價格回落情況下企業去庫存的加快都會進一步壓低明年上半年PPI價格的漲幅，預計明年一季度PPI將會出現負值，而這也使得中下游消費品行業的漲價動力會進一步減弱。

　　另一方面，明年物價也有上漲壓力：CPI的回落會加快政府部門調整資源價格的進程，諸多公用事業的產品價格都會出現集中上漲，這將對CPI相關子項構成價格上漲壓力；明年上半年穩增長措施的出臺將有利于下半年經濟需求的回升，從而帶動產品價格的回穩；當前農產品價格已經步入下行階段，但由于農產品具有的“蛛網變動規律”，當前快速回落的農產品價格經歷一個周期后將會再次快速回升，明年年底農產品價格回升的可能性較大；勞動力價格增速不會因為經濟需求的回落出現明顯下降，這也將制約物價回落的空間。

　　這就意味著，本輪通脹下行過程中CPI回落的空間將會比較有限，四季度CPI將會企穩，年底將回升至3%左右。

　　“收斂財政、靈活貨幣”組合

　　上海證券報：明年宏觀調控的基調已經確立為“積極財政政策和穩健貨幣政策”，這在一定程度上打消了此前的寬松預期，但在表述上也留下了些許空間如“根據形勢變化做出預調、微調”。對此您如何解讀？

　　劉煜輝：政府文件與宏觀經濟學分析的用詞在內涵和語境上都是有區格的，這很正常。政策文件的表述通常需要強調宏觀性和延續性， 嚴格的經濟分析有自身的數據分析標準，兩者的結果不能機械對應。

　　從“保增長”到“穩增長”雖一字之差，若要從語境上去理解，其實差異很明顯。“穩增長”主要強調經濟平滑下行，重點在防范經濟失速的風險和波動，而非采取大規模主動刺激計劃。

　　根據我的觀察，中國的長期政策拐點其實早在6月就發生了甚至更早，即財政從擴張轉向收斂。這很可能代表著下一任政府會選擇一個中性和偏緊的財政，從財政收支變化和投資變化中都可以找到強健的證據。

　　財政從擴張轉向收斂不是一般的變化，也非短線的變化。中國過去慣用的“寬財政、緊貨幣”宏觀調控模式或已逐步轉變為“收斂財政、靈活貨幣”的政策組合。

　　盛宏清：首先我們要明白，國家已經把積極財政政策置于首位，而積極財政必須輔以一定程度寬松的貨幣政策。其次，既然12月份下降法定準備金率也算做穩健貨幣政策的范疇，那么，穩健貨幣政策具有高度靈活性和彈性空間，也包含很大程度或必要的貨幣寬松。當然，這不同于2008年“雷曼破產”后的“貨幣政策徹底轉向”。

　　基于對未來經濟走勢的預期，我們判斷財政、貨幣政策可能形成一個“微組合拳”，包含如下內容：首先，適量增加信貸投放規模，2012年新增信貸宜擴展至約8萬億水平。其二，明年上半年RRR還需擇機下調1個百分點，與外匯占款下降和公開市場資金量減少形成對沖，同時RRR下調也能保障信貸投放的配套資金，使貨幣市場利率向低于債券利率的正常水平回歸。其三，在明年上半年調降基準利率0.25至0.5個百分點。目前與投資、經濟增長、通貨膨脹趨勢相宜的基準利率水平偏高。其四，企業債券發行的閘門可以大開，以順勢促進直接融資市場的擴展。最后，財政資金著力向保障房、三農、在建續建重大項目、民生工程傾斜。

　　陳偉：政策在實施過程中的重點將更多由具體的經濟形勢而定，具體來說，上半年隨著經濟增速的較快下滑，政策將著力于穩增長：明年信貸政策將比今年更積極，央行上半年將至少下調3次準備金率以增強銀行放貸能力，以使得明年新增信貸8萬億左右；財政政策也有望比今年更積極，總體的財政支出規模增速將會超過今年的11.9%，基本與2010年的17.8%接近，支出規模將達到118000億元左右，財政赤字為9000億，高于今年實際數目。

　　當然，貨幣和財政政策積極的具體實施力度仍然要看經濟下滑，尤其是外需下滑的程度。若明年歐債危機深化導致全球經濟出現類似08年底的快速回落，則政策實施過程中也將更加寬松。

　　結構性減稅

　　上海證券報：有觀點認為，中國經濟存在多重結構性失衡問題，如果這些問題得不到有效解決，中國經濟“硬著陸”中長期內不可避免。明年的財政政策將重心確定為“結構性減稅”，您認為這能在多大程度上解決結構性失衡問題？

　　劉煜輝：經濟邏輯的結論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前，中國經濟離再平衡的道路將漸行漸遠。

　　所以中國減稅的前提是政府經濟活動減弱和財政需求的下降，政府應逐步淡化經濟建設的職能，結構性減稅空間才能被拓展，否則大規模減稅只能是“畫餅”。

　　政府目前的支出結構要從基建大幅轉向教育、醫療、社會保障和保障房，這四項目前在財政支出中的占比才只有34%，相較發達國家還有很顯著的提升空間。中國需要考慮國有資產私有化政策來彌補養老金和醫保賬戶的巨大缺口。

　　這些對于宏觀結構來講就是一個方向，關鍵讓收入重新盡快從企業和國有部門手中回到家庭，逆轉家庭在國民經濟中比重持續下降的態勢。

　　盛宏清：“結構性減稅”主要是為產業升級、增添企業活力、縮小差距、擴大內需服務的。中國經濟發展存在如下幾對結構性失衡問題：一是內需欠缺和依賴外需的矛盾；二是工業增長容易過熱和農業成長不足的矛盾；三是工業內部先進制造業和低端制造業、“三高”行業的矛盾；四是技術總體落后、資本富裕和人口紅利遞減的矛盾；五是東部地區與中西部地區在基礎設施建設、工業結構、資源稟賦差距的矛盾。

　　上述結構性失衡問題是一個長期推進解決的過程，不可能一蹴而就。按照“十二五”規劃，在經濟發展進程中，“結構性減稅”可以向服務內需的企業、進口資源產品的企業、基本糧農企業、先進制造業和先導戰略產業、小微企業、向西部轉移高端產業的企業等傾斜。當然，“結構性減稅”和財政支出政策也應該在縮小貧富差距上發力，充分發揮社會主義制度共同富裕的優越性。

　　陳偉：中國經濟確實存在諸多結構性失衡，如在需求結構上，金融危機前我國經濟增長過多依賴外需，目前雖然有所改觀，但仍主要依賴內需中具有中間性質的投資需求，而不是具有最終意義的消費需求；產業結構上我國過多依賴大規模、低增加值的制造業，而不是先進制造業和服務業；要素分配結構上不合理，更多的收益流向資本和權力擁有者，而不是勞動者。這些結構性失衡若不能得到有效解決，未來幾年我國經濟將陷入明顯的硬著陸。原因在于若我們在經濟發展過程中忽視，甚至縱容這些結構性失衡的加劇，一旦支撐經濟發展方式的要素稟賦資源或經濟社會環境發生不利的變化，原有的經濟增長模式就會面臨坍塌，經濟硬著陸就難以避免。

　　因此，政府必須主動的擔當糾正結構失衡的任務才能促進我國經濟中長期的穩定增長，而這三大結構失衡中，收入分配結構的改善是關鍵，因為只有收入分配更傾向于普通居民，消費的需求才可能擴大，大規模的消費升級才會激發服務業的廣泛需求，推動產業結構的高端化發展；而只有收入分配傾向于更具有市場創新意識的中小企業而不是有權勢的利益集團，我國的產業結構轉型才會通過更具有市場競爭性的方式完成，而這樣的一個過程也必將使得更多勞動者獲益，消費社會的廣泛形成也就有了基礎。

　　政府主動進行結構性減稅正是糾正當前收入分配結構失衡的關鍵環節，它的推進將從多個方面改善我國另外兩個結構失衡。如政府可以通過減稅增加居民的實際收入，減少居民的消費負擔，從而刺激消費增長；政府還可以通過對企業實施特定目的的減稅，這樣一方面可以減輕市場主體的稅賦，降低企業轉型壓力，另一方面也有利于引導市場主動將經濟行為轉向政府期望的結構轉型方向，從而更好的釋放市場主體的增長活力，促進我國產業結構優化目標的實現。

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