貨幣政策局部轉向中性 積極財政政策有望繼續發力

在11月的最后一天，全球七大央行齊動，貨幣寬松跡象明顯，經濟形勢與宏觀調控出現微妙而重要的變化，控通脹已非難事，保增長仍有壓力。

北京時間11月30日傍晚，中國人民銀行宣布從12月5日起下調存款準備金率0.5個百分點，大型和中小金融機構存款準備金率調整為21%和17.5%，這是中國央行三年來首次下調存款準備金率，一時為市場高度關注。

自去年初以來，央行曾先后13次宣布“上調”，存款準備金率一度達到21.5%的歷史高點，其核心政策指向是收緊過多的流動性，并與加息政策合力控通脹。

在同一天，美國當地時間11月30日上午北京時間11月30日晚，美聯儲發表聲明：將與加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行以及瑞士國民銀行采取協調行動，向市場提供流動性，以支持全球金融體系。

美聯儲聲明指出，將把幾大央行之間現有的臨時性美元流動性互換利率下調50個基點，目的是為了緩解市場流動性壓力給家庭和企業帶來的沖擊，從而刺激經濟復蘇。該舉措也將從12月5日開始生效。

這一全新的聯合行動表明，無論各發達經濟體還是中國，確保增長勢頭重新變成首要的宏觀經濟政策訴求。

全球流動性釋放

當天，美歐債市、股市、大宗商品市場全面上漲，次日亞太各股市、債市亦以全面上漲，對此次七大央行聯手行動予以積極回應。同樣看漲的還包括大宗商品和歐元，其中，紐約一個月原油期貨上漲1.59%至每桶101.4美元。

中國農業銀行[2.59 0.39% 股吧 研報]高級經濟師何志成表示，全球央行齊動，表明注入流動性的舉措事先有過協調。11月上中旬，國家主席胡錦濤在法國戛納出席G20峰會、在美國夏威夷出席APEC亞太峰會期間，與各國政要有過廣泛溝通，兩次會議期間，胡錦濤都將全球經濟“保增長”放到了政策建議的首位。11月21日，分管金融的國務院副總理王岐山更在中美商貿聯委會上發言指出，確保經濟復蘇是壓倒一切的任務。

對已經緊縮了兩年的中國宏觀經濟而言，消費品價格指數下稱CPI、采購經理人指數下稱PMI、工業企業利潤率、投資率、出口增長率多個宏觀指標下行，銀行流動性“枯竭”、歐債危機持續發酵等因素疊加，在未來一段時期，通過不斷下調存款準備金率適度放松信貸閘門已經成為市場的普遍預期。

中金公司首席經濟學家彭文生表示，中央政府已經清晰地釋放出了政策轉向的信號。而據一位前段時間向高層面陳政策建議的學者透露，此番存款準備金率下調，意味著貨幣政策從緊縮轉向中性。而另一位不愿具名的經濟學家11月29日在香港向《財經》記者證實，近期參加中央有關部門的座談會，的確談及貨幣政策的適度微調，但他同時強調，短期內貨幣政策并不會有根本變化。

就在央行宣布下調存款準備金率之前一個月，“十二五”規劃的“計劃內動作”——營業稅轉增值稅試點在上海鋪開，這被外界視為積極財政政策開始發力。財政部財政科學研究所所長賈康表示，中央的目標并非只是讓宏觀調控短期轉暖，兼顧中長期結構調整的財政政策更為根本。

但也有學者近期指出，除非實施大規模的結構性減稅，否則積極的財政政策難有大作為，再次指望財政大規模投資已經不現實。

防止流動性枯竭

風起于青萍之末。中國新的宏觀政策微調，早在三個月前已顯端倪。

9月5日，存款準備金基數開始調整，根據央行的通知，新納入上繳基數的保證金存款包含承兌匯票、信用證和保函三部分。這一舉措，在那之后的六個月內將收緊資金約8000億元，相當于上調兩次以上的存款準備金率按每次上調0.5個百分點收緊近4000億元計算，實際存款準備金率當時已接近23%。

當天，中、農、工、建、交及郵儲六大銀行開始分批上繳，而其他銀行則自9月15日起分批上繳。“12月5日又是六大銀行上繳保證金存款的日期，央行宣布在此時下調存款準備金率，顯然有著對沖含義。”湘財祈年期貨公司首席經濟學家劉仲元表示。

對沖系流動性枯竭所致。央行數據顯示，按照原廣義貨幣供應M2統計口徑計算，2011年9月M2同比增長約13%。進入10月，央行將公積金中心存款和非存款類金融機構同業存款兩項余額計入M2，當月同比增速為12.9%，表面看來，流動性放緩趨勢并不明顯。

但中金公司以新口徑計算的9月M2存量為82.24萬億元，同比增長約13.8%，顯著高于原口徑下計算的13%。與此對比，新口徑下10月M2的12.9%的同比增速則明顯放緩。同時，如果統一按照新口徑來計算，10月M2環比增長為-0.7%，為2004年以來首度出現的M2 10月環比負增長。

此外，10月末金融機構外匯占款比上月減少了250億元，而銀行需要為保證金存款繳納額外的2200億元準備金，如果彼時信貸閘門不松，對流動性唯一的補償只是央行通過公開市場操作注入的890億元。瑞銀首席經濟學家汪濤表示，銀行間流動性狀況已經處在“過緊”的狀態。

根據今年前十個月的數據，包括瑞銀和交通銀行[4.59 0.88% 股吧 研報]在內的機構已經測算出2011年的社會融資總規模約為12萬億元。這一數據與2010年的14.27萬億元相比下降15.9%，雖然基數巨大，但局部相對流動性不足卻成事實。

引起全國關注的溫州民間借貸崩盤事件，從側面印證了這一點。

面對流動性可能惡化的隱憂，央行實際上在10月份已經放松信貸閘門。數據顯示，當月銀行新增貸款超預期地達到5870億元。雖然票據業務繼7月以來持續萎縮，較9月減少了約700億元，但普通銀行貸款增加了約6600億元，不僅抵消了票據萎縮的影響，尚有至少870億元的富余。

只是，屋漏偏逢連夜雨。隨著歐債危機持續發酵，“熱錢”開始從新興國家流回母國自保。在央行10月外匯占款縮水之后，中國人民大學經濟學院副院長劉元春表示，根據人大宏觀團隊計算，2011年三季度非貿易FDI流出資金約1000億美元，等于讓M2縮水6350億元人民幣，在央票對沖額度不足的背景下，下調存款準備金率救急已是必然的選擇。

一位國有銀行高層人士12月1日向《財經》記者表示，調準備金率也是最簡單有效且成本最低的政策工具，不排除央行在未來一段時間里再次下調準備金率，以滿足銀行放貸和市場增加流動性所需，而這主要是為保增長。

增長逐漸乏力

臨近年底，今年高增長已成定局，但一些先行指標表明，明年增長形勢尚有變數，宏調若不及時行動，隱憂或積累而成大隱患。

12月1日，中國物流采購聯合會公布11月PMI為49%，比10月下降1.4個百分點，突破了50%的分界線，按研究者們慣例，這意味著政策應進入宏觀收縮區間。中金公司首席經濟學家彭文生表示，本月1.4個百分點的降幅高于歷史平均的0.5個百分點，可以說既延續了季節性因素，也反映了外部需求疲弱和前期宏觀調控政策累積效應導致的總需求放緩，符合市場預期。

PMI分項指數顯示，11月新訂單指數為47.8%，比上月下降2.7個百分點，也是2009年1月以來首次進入收縮區間。生產指數為50.9%，比上月下降1.4個百分點。彭文生表示，這兩項權重最大的分項指數變動反映內需不振是導致11月PMI落入收縮區間的主要推動力。

除了內需不振，外需也不見好。分項指數中，新出口訂單指數為45.6%，比上月大幅下降3個百分點，即使歐美經濟體進入圣誕消費旺季，仍然未能拉動中國出口。不久前參加了廣交會的青島邦達貿易有限公司外貿主管徐大志透露，今年的廣交會上，外國客商比前兩年明顯減少。

分項指數中，唯有產成品庫存有2.8個百分點的明顯上升，只是，在當前形勢下，這一“上升”的數據卻不是利好。劉元春表示：“企業最不愿意看到的局面已經發生，原材料去庫存，而產成品庫存積壓。”此前，《財經》在溫州采訪期間，包括東方打火機公司在內的多家制造業企業老板表示，由于原材料、人力、融資、用電等成本上升，企業從今年年初即已開始原材料去庫存。

持續的緊縮周期和疲軟的外需，令拉動經濟增長的三駕馬車都差強人意。

盡管今年前十個月城鎮固定資產投資額同比增長24.9%，增長速度很快，但中國宏觀經濟學會副會長王建表示，施工項目總投資才是顯示存在的投資需求，其速度與24.9%差了不少。國家統計局數據顯示，今年1月-10月施工項目總投資同比增長19.8%。王建分析稱，如果扣掉同期6.8%的固定資產投資價格指數，實際投資增長僅為13%，“這是一個非常劇烈的收縮”。

根據王建的計算，盡管前十個月出口需求增長22%，但如果扣掉同期9.9%的價格增長指數和4.6%的人民幣匯率升值指數，實際出口增長率僅為6%，大大低于前三季度9.3%的GDP增速，出口對GDP增長的“負貢獻”已成事實。

同一時期，消費需求繼續維持在17%—18%區間，已經連續兩年“高位”運行。王建稱，這主要與城鄉居民收入提升有關，特別是農民居民收入提升更快。今年前九個月，農民純收入增長扣掉價格為13.6%，大大高于城市的7.8%。

問題是，伴隨著通脹的拐點來臨，因為CPI中食品占比最高，農民收入也有下滑的危險。CPI拐點出現之后，白菜價格開始暴跌，從1.2元跌至0.2元/斤即是明證。

農民收入增速可能下行，城市里的工業增速也很不樂觀。根據國家統計局數據，1月-10月的累積利潤增長率從1月-9月的27.0%下降至25.3%，表面看起來并不明顯。

但野村證券經濟學家張智威經過分析計算后聲稱，工業企業單月利潤增長率在最近可謂“直線下滑”，過去三個月內分別是21%、6.5%和2.5%。為避免經濟硬著陸的嚴峻格局，中央政府不得不在這個寒冷的冬天加大“供暖力度”。

貨幣寬松可期

央行在年底將準備金率下調，最直接的原因是年中的高通脹得到遏制。

進入11月，國家統計局公布的CPI終現拐點，從9月的6.1%下滑至10月的5.5%。無論是管控物價的國家發改委還是專司預測分析的相關機構，均已做出未來一段時期內CPI繼續下行的判斷。

彭文生表示，翹尾因素所導致的基數效應拉低了10月CPI同比0.6個百分點，同時，10月CPI價格環比漲幅也得到了明顯抑制，環比0.1%的增長為5月以來的最低值，也低于過去十年間平均0.3個百分點的歷史均值。

瑞銀首席經濟學家汪濤稱，10月長假之后，由于需求減少而供給相對平穩，豬肉價格明顯下降，其他蛋白質產品和蔬菜價格也在當月下跌，基數效應的下降使得10月食品價格同比增長低于12%；同時，由于能源價格下降以及經濟增長動力放緩，非食品價格同比增長則從3%回落至2.6%。

多家機構考慮到翹尾、生豬存欄數增加等因素，預計11月CPI會進一步下降至4.5%左右。

此番央行降低存款準備金率之后，劉元春說，這表明在“控通脹”和“保增長”之間，后者重新占據了上風。外界亦注意到，全國政協主席賈慶林11月下旬在廣西視察期間提及“保增長、保穩定、調結構、轉方式”，保增長被明確置于優先地位，或許預示明年的經濟增速放緩壓力是較為明確的。

然而，緊縮周期內“去泡沫”任務尚未完工。11月上旬和下旬，國務院總理溫家寶和副總理李克強分別在國際和國內場合發表繼續進行房地產調控的講話。前者在俄羅斯訪問時重申，要使中國大陸的房價回到合理的水平；后者在河北廊坊考察保障房建設時稱，當前房地產市場調控已取得一定成效，但仍處于關鍵時期，要堅持實施遏制房價過快上漲的政策措施，進一步鞏固調控成果。

通脹大患已去、房價隱憂未除之際，貨幣政策一改從緊格局，“我們幾乎可以肯定地說，貨幣政策已經轉向中性”。不久前曾當面向國務院主要領導面陳宏調建議的一位經濟學家表示。

進入10月，房地產下滑的壓力漸次凸顯。新開工住宅面積同比增長率已經大幅下滑，今年1月至10月已經下降至5.2%，其中10月環比下降了21%。今年1月至10月新開工住宅面積的12億平方米中，扣除掉1000萬套保障房的面積約6億平方米之后，前十個月新開工住宅面積負增長52%！

與量跌巨大相比，價格盡管在10月首現拐點但跌幅乏善可陳。10月，國家統計局監測的全國70個大中城市中，有34個城市的房價月環比下降，遠高于9月份的17個城市。特別是五個一線城市北京、上海、天津、廣州、深圳的二手房價格月環比下降0.2%，為15個月來首次下降。“如此一來，我們就不難理解國務院主要領導要‘進一步鞏固調控成果’的部署了。”劉元春稱。

不同的團隊，對房價降幅給出了不同的估算。國務院發展研究中心和中國人民大學預測，未來一個到兩個季度，房價可能出現20%-30%的降幅。

“當前形勢下，‘去泡沫’仍然是壓倒一切的任務。”劉元春說。換言之，在貨幣政策轉向中性的前半段，流動性可能仍然偏緊，以完成房地產調控使命。

接近決策層的經濟學家表示，在明年一季度房價出現明顯松動的前提下，考慮到實體經濟已經受傷不輕，中央政府預計會在明年二季度末、三季度初將貨幣政策調向“適度寬松”——通過定向寬松和定向緊縮的方式、更多采用資金托管的手段，一方面控制房價，一方面助力實體經濟，以此區別2009年貨幣政策的極度寬松。

助力貨幣逐漸寬松的，還包括風云變幻的國際經濟形勢。11月15日，央行三季度貨幣政策執行報告中稱，將更多關注國際經濟形勢，特別是歐債危機的演變。

根據中國人民大學經濟學院宏觀經濟團隊的測算，最近一年半以來，中國大陸非貿易FDI約為6000億美元，今年三季度流出1000億美元，剩余5000億美元亦有可能在極端的情況下在半年內流出——歐債還本付息高峰將在2012年第一季度來臨——如此一來，中國大陸又將面臨流動性短期枯竭的狀況，下調存款準備金率或將加速。瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光甚至稱，明年上半年可能每個月都下調一次存款準備金率。

如果中性的貨幣政策以及變幻莫測的國際經濟形勢，特別是歐債危機出現反復，前文所述的停滯不前的投資率、消費率未現轉機，出口對明年GDP貢獻持續為負，貨幣政策在明年下半年走向寬松。根據人大經濟學院的測算，每月信貸規模需要達到約6500億元方能滿足實體經濟需求，換言之，信貸規模可能從今年的7.3萬億元左右上升至明年的8萬億元左右。

積極財政助力

貨幣政策微調的同時，財政政策動向亦無法回避。

半年前，當“滯脹”陰霾縈繞中國上空揮之不去之時，財政部財政科學研究所所長賈康曾向中央政府建言，既要考慮短周期的兩難，也要照顧長周期的結構調整，如果能夠充分利用經濟增速下滑、通脹居高不下的窗口期，通過積極的財政政策推動結構調整、提振內需、促進消費，則有望將中國經濟引上坦途。

“十二五”規劃的規定動作開始出演。10月26日，國務院常務會議決定，從2012年1月1日起，首先在上海交通運輸業和部分現代服務業中率先開展營業稅轉增值稅改革試點，改革內容包括在現行的增值稅17%標準稅率和13%低稅率基礎上，新增11%和6%兩檔低稅率等。10月31日，財政部又決定從2011年11月1日起將增值稅和營業稅的起征比例同時上調，這也是繼2002年兩稅起征點上調之后的又一次調整。

賈康表示，營業稅轉增值稅之后，最大限度地規避了重復征稅的影響，企業必將不再為規避稅收而選擇“小而全”，從而可以放手做專業化細分，做升級換代。“這種第三產的市場主體做升級換代了，正好適應了我們從戰略層面考慮的提振消費，提振消費從經濟運行來說是擴大內需一個最主要的著眼點。”

人大經濟學院一份名為《減稅的宏觀經濟影響——結構性減稅的視角》的報告中，對不同稅種下調稅率后GDP的受益狀況做出了計算，其中，包括營業稅和增值稅的消費稅率每下降2.44個百分點，即可令GDP年增速上調0.5個百分點，減稅效果，可見一斑。

劉元春表示，積極的財政政策還包括保障房、戰略性新興產業、水利工程投資，加大社保覆蓋面并提升標準等。

其中，在地方財政吃緊的背景下，2012年保障房投資由中央財政主導的格局已經為越來越多的人所接受。11月21日，美國商務部長布蘭森表示，中國官員向他確認，未來五年計劃對戰略性新興產業投資1.7萬億美元，約合10.8萬億元人民幣。而水利工程在未來一段時期投資4萬億元的計劃在五個月前已經確定。

根據“在建項目計劃投資—已投資項目投資=未來投資”的公式，劉元春指出，未來一段時期，投資仍有50萬億元的規模，盡管需要銀行信貸“過戶”，但其中起到主導作用的，將是眾所期待的積極財政政策。通過積極財政政策對沖經濟下滑，促進經濟結構轉型，亦是“十二五”規劃題中應有之義。

來源：《財經》 作者：楊中旭

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