央票利率下行梅開二度 債牛"二次啟動"難以成行

　　本周1年期央票中標利率下滑近9BP，近兩周已下滑近10BP，基本回歸7月份加息后的水平3.49%，為債市繼續回暖提供了一個強有力的契機。7年期進出口銀行金融債日內招標利率落在了3.83%的低位，大幅低于市場預期。

　　回首此輪行情，最大的特點莫過于市場預期遠遠趕不上市場節奏，處于不斷“被修正”的狀態。筆者認為，債市期限結構與品種利差正在向理性區間靠攏，而且對于政策面的支持預期，市場基本已經消化完畢，當前的國債、金融債收益率基本包含了1-2次的降息預期，債市繼續回暖的空間將受到抑制，而影響債市的核心驅動因素——銀行間市場的流動性，也在悄然間發生著變化。

　　央票發行利率“被調整”

　　央票兩周內出現4次調整，市場對政策“微調”預期得以釋放，然而對于央票利率的下滑，筆者認為，央票利率的下降是央行政策“微調”后市場的自身修復，是進一步回歸政策穩健常態的需要。

　　從影響作用機制來看，銀行間流動性快速回暖，二級市場收益率大幅下跌，造成投資者更多追求的是溢價收益，而非息差收益，同時央行政策“微調”的格局不能改變，需求端的狂熱必然推動一級市場的中標利率“被調整”。然而調整的幅度并沒有改變央行政策的底線，本周二1年期央票放量發行520億，致使二級市場收益率出現小幅上漲，央行靈活性、針對性的調控政策不僅向市場傳達著政策穩健的訊號，也傳達了當前市場流動性已經觸及了央行的政策底線。

　　從市場盤面來看，市場利率已處于此輪加息周期后的低位，目前隔夜回購利率基本維持在2.8%-3.0%，7天期也回歸3.30%的低位，市場利率繼續下滑的空間十分有限，資金面對于債市的支持基本已到尾聲。

　　市場透支“微調”利多

　　不可否認，央行政策有意放緩，甚至放松，致使市場的整體流動性得到矯正，但筆者認為，放緩政策的初衷集中體現在對經濟轉型與重大項目及惠民項目的支持，沒有改變穩健政策的大方向，政策“微調”引發的基本面風險正在放大。

　　一方面，通脹反彈不可小覷。雖然10月CPI漲幅明顯收窄，但近期油價、電價上漲預期強烈，11、12月的信貸持續反彈會重燃市場對通脹的擔憂。如果資金面繼續擴容，流動性恐再次陷入泛濫的范疇，那么房地產調控將遭到深層次的沖擊。在調控政策的最關鍵時期，政策轉向的概率較小，不要寄期望于銀行間市場流動性的過度寬松。

　　另一方面，銀行流動性遠沒有市場預期那么樂觀。10月新增貸款5868億元，雖然超過往年同期，但惠民意味較濃，更大傾向于對鐵道基建設施、中小微型企業的支持，信貸反彈的持續性并沒有市場預期的那么強勁。同時需要注意的是，10月存款下降2010億元，其中，住戶存款下降7272億元，財政性存款增加4190億元，存款流失現象依然嚴重，如果不考慮財政存款，銀行存款流失6000多億，銀行吸儲壓力依然很大。在資金總量層面，M1增長率已降至個位數，M2增長率也低于歷史同期，外匯占款的超預期下滑，貨幣供給正遭遇空前挑戰。

　　由此推斷，央行“微調”更大的功效在于保持銀行間流動性的健康運行，防范不可預期的市場風險。未來不排除定向降低存款準備金率的可能中小銀行，但這不會對銀行流動性造成根本性轉變，流動性的持續反彈局面將得到抑制。換句話說，債市收益率已不具備持續大幅走低的基本面。

　　此外，債市近期的快速回暖得益于一、二級市場的相互聯動。近期流動性的回暖推動二級市場收益率持續走低，而一級市場供給相對偏少，僅有的幾次發行必然遭到市場哄搶，致使中標利率遠低于市場預期，反過來又帶動二級市場的回暖，市場難免不會出現過激反應，而目前的市場缺乏更新穎的利多信息刺激，待大量的獲利盤在修正市場預期后，回吐了結將限制市場收益率的繼續下跌，債市快速回暖的牛市進程基本要告一段落，市場利率亦將得到部分修正。

來源：中國證劵報　

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