發展衍生市場 管理金融體系風險

　　完整的市場經濟需要證券化的金融體系，而證券化的金融體系需要通過金融衍生市場來配置和管理風險。衍生市場的成敗取決于金融中介機構是否成熟以及對金融機構的監管是否有效。此外，可靠的養老退休體系離不開成熟的金融衍生市場。

　　金融運作需要衍生市場

　　金融不但配置資產，而且也配置風險。金融運作要解決融資、資產轉移、價格發現和解決信息不對稱等問題，也要管理資產和財富所面臨的風險。市場經濟的發展和人口的老齡化使得這項功能變得越來越重要。一般來說，這項功能是通過三種途徑實現的：套保、資產分散化和保險。隨著金融行業的進化，這些功能變得越來越依靠金融中介機構和金融衍生市場。

　　銀行等金融中介機構的出現，主要有兩個原因。一是因為借貸市場中的信息不對稱，借錢的人對自己面臨的風險和賺錢的機會比貸款給他的人知道的總是更清楚；二是因為管理的成本，借錢給別人的人如果要對自己面臨的風險進行徹底調查，費用會高出貸款的盈利。

　　在一個完善的金融市場里，借貸不需要中介。所謂完善的金融市場，指的是交易無成本，任何人都能買到任何數量的任何一種證券，任何人在任何時候對任何金融產品都能得到完整的信息。這種完善的金融市場在現實中是不存在的。金融業的發展是在朝完善市場的方向邁進。與此相應，金融中介機構的版圖也在發生變化。在美國，從1960年到2008年，退休基金和共有基金大量發展，銀行等存儲機構和保險公司的相對重要性則不斷削弱。在銀行的主導地位到證券市場的主導地位的轉變中，金融機構的結構組成也在發生變化。

　　金融衍生市場和機構的發展不是偶然的，它同經濟模式的轉變密切相關。我們可以把市場經濟的金融格局大致分為三種模式：

　　新興國家以銀行為金融主導：民間儲蓄主要在銀行。企業資金主要來自銀行。貨幣市場是銀行間市場。銀行是主要金融中介。

　　歐洲和日本銀行與金融市場平行：銀行受市場金融產品的挑戰。家庭持有和交易證券。銀行仍然是非金融機構資金的主要來源。

　　美國和英國以證券化金融市場為主導：市場為金融機構和非金融機構提供資金。公司債券和商業票據取代銀行貸款。貸款和債務證券化。儲蓄主要在金融市場。金融衍生市場大量發展。

　　證券化金融為市場經濟帶來較高的活力。在證券化的金融體系里，金融資產風險的配置和管理主要不再通過銀行，而要通過市場。在這種情況下，管理風險需要有衍生市場，而衍生市場的發展則離不開金融中介機構。

　　因此，是不是要發展金融衍生市場，在什么規模上發展金融衍生市場，這取決于市場經濟發展的深度。計劃經濟不需要衍生市場配置風險；不充分的市場經濟只需要衍生市場為價格發現和規避商業風險提供工具；一個充分發展的市場經濟則需要有完整的衍生市場體系，為管理和配置社會金融資產風險提供交易的場所。

　　衍生市場三大特征

　　我們通常也說期貨市場投資，機構和個人確實也從期貨交易中增加收益。不過，對衍生市場的投資觀察，需要有不同于股市的角度。衍生市場交易的不是資產而是風險。

　　衍生市場第一個特征——衍生市場交易的是對資產的權利，而不是資產本身。買進大豆期貨合約給你的是在一定時間內按照一定價格買進一定數量大豆的權利，而不是大豆本身。要得到資產，必須進行另一手交易。

　　賣出期貨時不需要持有期貨的標的資產。交易者交易的只是這個時段內的價格差別，或者說價格風險。如果是期權交易，權利同義務就更被分解開來。如果價格有利，合約到期時就執行，如果不利，就放棄這個權利。同股市不同，衍生市場的獲利，不是因為所持資產增值，而是因為你對資產價格的評估比交易對手高明。或者說，你規避了價格波動帶來的風險，而你的交易對手則承擔了這個風險。

　　如果沒有衍生市場的交易，資產持有者就只能被動地接受這樣的市場風險，他可能盈利，也可能虧損。要點是，他如果想要擺脫這樣的風險，只能支付大量的成本買賣資產，包括手續費、交易費、印花稅和資本稅。這樣的交易成本事實上侵蝕了資產自身的價值。

　　這就涉及到衍生市場的第二個特征——杠桿力。衍生市場使用杠桿力，并不是為了給博弈增加籌碼，而是為了用少量的資本來總結大量資產的價格風險。金融運作從本質上說是基于信用的杠桿運作。銀行如果是有一塊錢的存款才能貸一塊錢的款，那么，經濟的發展就會窒息。保險如果是交一塊錢的保險費才能保一塊錢的資產，那就沒有一個保險公司能生存下去。衍生合約的杠桿力使得投資者有可能用有限的成本套期保值和配置資產。同時，由于衍生品的“四兩撥千斤”的杠桿效益，衍生市場的交易才有可能發揮為標的商品發現價格的作用。

　　如果想用杠桿力在衍生市場中以投機而增加收益，那么，杠桿力就是一把雙刃劍。因為通過杠桿力買入的是擁有資產的權利，而不是資產本身，如果對市場看錯了，那么，損失的就不只是資產的貶值的部分，而是百分之百的資本。如果沒有及時從市場中退出，那么，杠桿力會把輸錢的義務按比例放大。

　　衍生市場的第三個特征是，衍生品合約所代表的標的資產的總價值可以超出實際現存標的資產的總價值。股指期貨持倉合約所代表的價值有可能大于滬深300指數代表的300家公司的總市值。因為衍生市場交易的是得到標的資產的權利而不是標的資產自身。如果是ETF的交易市值大于ETF股票的總市值，那情況就不同了。因為ETF是由實際股票份額構成的。

　　因為衍生品交易90%在合約到期之前都平倉，所以這些權利的交易大部分不會變成實際權利。不過，過多的單方向持倉，會影響實際標的資產價格，所以對這種權利同實際標的資產的比例關系，市場是通過對市場實際投機力量進行評估的基礎上，通過持倉頭寸限制來加以調節。比如，如何限制石油和農產品期貨的持倉，是美國期貨監管改革中爭論最激烈的問題。

　　傳統衍生品理論把套期保值和價格發現作為衍生品交易的兩大功能。衍生品的發展確實是從這兩項經濟功能開始的。但是，隨著金融證券化成為經濟發展和社會福利事業的主導力量之后，衍生市場對整個金融事業起到的配置和交易風險作用，就逐步凸顯出來。套期保值和價格發現仍然是具體的交易活動的直接目的，但是它們更多融合進整個衍生市場的社會效益這個大框架之中，這里的一個重要變化是機構投資者的概念發生了變化。

　　傳統概念中的機構投資者指的是自身資產和業務有套期保值的需要，進入期貨市場進行交易的機構，像糧商、銅礦、輪胎廠和航空公司等。從某種意義上來說，對沖基金和私募基金也屬于這一類。今天說的機構投資者，更多地應當是指代客理財的中介機構，像退休基金和共有基金等。他們對居民的儲蓄起的是銀行在歷史上起的集資和保險的作用，綜合起來，他們管理的資產風險已經不是個別企業的局部風險，而是系統性的社會風險。衍生品市場作為一個整體，在更大程度上是為這些機構提供有效的工具。這個層面的風險管理，涉及到的不是個別企業的成敗，而是國家的退休福利事業。

　　衍生市場需要現代監管

　　美國的衍生市場是全球發展最充分的市場，或者說是一個試驗場。美國次貸危機就像給全世界打開一部書，可以仔細地閱讀，尋找哪些是借鑒，哪些是教訓。

　　美國經驗之一：要現代監管而不是“去監管”。

　　肇始于美國的金融危機，直接起因是次貸產品。次貸產品是發展程度較高的一種衍生產品，不過它是在不受監管的條件下發展起來的衍生產品。上世紀末，證券化金融事實上已經占據美國經濟的統治地位。銀行在金融市場的競爭之下，經營非常困難。在證券化金融占主導地位的情況下，機構需要衍生市場配置和交易風險。這樣的轉折時刻，政府應當做的是改革1933年的證券法，把衍生市場從整體上納入監管的框架。但是當時政府采取的政策是，既然原來的監管框架管不了，那么就“去監管”，任憑市場發展。于是，場外交易的衍生品一下子就發展成價值600萬億美元的市場，大部分衍生交易落在監管體系之外，次貸產品就是其中之一。場外交易成了氣候，扶植了利益集團，想要收回來就很難。

　　美國面對金融創新放棄對衍生產品的監管，一個重要的原因是當時監管對期貨市場的認識仍然停留在期貨功能是套期保值和價格發現的局限中，看到了企業商業運作的需要，但忽視了衍生市場的社會系統功用。證券化金融需要衍生產品，因此具有更強社會功用的衍生產品，特別利率和匯率產品，就在監管體系之外大規模發展起來。因此，對衍生品的監管，不應當局限在對現有市場的現有產品的監管，更重要的是，需要擴大監管視野，把那些社會需要的潛在產品包括在監管框架中。一種產品如果有社會需要，不把它放進監管市場，它會通過各種渠道在無監管的環境中發展起來。

　　美國經驗之二：不能只監管市場，而且要監管機構。

　　美國經驗的另一教訓是，對衍生交易的監管不能只監管市場，而且要監管機構。不僅監管已經進入市場的機構，像期貨經紀商等，而且要監管所有經營衍生品運作的機構。衍生品由于其特性，特別是它的杠桿力，對金融機構和有投機心理的人來說，有很大的吸引力。如果不把它們歸納到監管市場，用作配置和管理風險的工具，那么就像美國的經驗證明的，它們會給金融和經濟的正常發展帶來意想不到的負面作用。

　　美國在上世紀70年代前后有過“金融脫媒”的提法。主要是指，由于金融市場提供的證券化產品回報比銀行利息高，資金大量流入市場，銀行作為中介的作用因此減小。這個概念今天很少有人再提，因為金融不可能脫媒。所謂脫媒，其實只是其他金融中介逐步取代銀行在吸收儲蓄和配置資本方面的作用。事實上，近30年來金融業最重要的發展之一就是金融中介機構行業的迅速擴大和增長。

　　衍生市場從本質上說是機構的市場。一方面，機構比個人更需要管理大規模風險的工具，機構越大，管理風險的需要就越強，使用衍生市場的頻率就越高。美國期權行業協會今年5月發表過一家研究公司對美國機構使用期權的情況的報告。根據他們調查的結果，在美國，管理5億美元以上資產的投資顧問中，使用期權的占94%；1億到5億之間的占78%；5000萬到1億的占48%；少于5000萬的占36%。

　　另一方面，與股市相比，衍生市場對入市者的資格和信用的要求更高。同時，衍生品的杠桿力放大了機構同個體之間在擁有知識、信息和技術資源方面的不對稱。

　　當然，機構在衍生品市場中相對比例的增加并不等于個人投資者絕對數量的減少。事實上，個人投資者、特別是在股市中交易頻繁、教育程度較高投資者，參與期權市場交易的人數一直在增加。不過，在所有衍生品市場中，機構的比重都越來越大。CBOE成立的時候，個體投資者占了90% ，現在機構投資者占了80%以上。隨著衍生交易功能的成熟，越來越多的機構投資者被吸引到市場中來。

　　機構投資者在衍生市場中具體主要做三件事：套期保值、配置資產和追求收益。如果大致分一下類的話，可以將它們分成：為企業自身商業運作而交易的機構，和作為金融中介媒體的機構。在中介機構里，又可以分為投資類的機構、資產管理類的機構和提供流動性的機構。在投資類中，還可以分為私有資金和共有資金進行投資的不同類型。

　　由于入市目的不同和管理者激勵制度不同，這些機構在衍生品市場中各自有不同的表現，把機構自營同代客交易分割開來，禁止銀行在對沖基金和私募股權基金中投資，是美國這次衍生品市場監管改革的一項關鍵內容。不過，作為整體，機構特別是作為金融中介媒體的機構，為衍生市場提供了骨架和血液。

　　經紀公司嚴格說來不是投資機構，它們是幫助個體或機構投資者進入市場的中介，而不是吸收儲蓄和管理資產的中介。因此，衍生市場的機構監管不但是要對期貨經紀公司進行監管，更重要的是要為各類機構進入衍生市場提供監管的框架。

　　金融中介機構中的一個重要的范疇是做市商。由于歷史的原因，國內對做市商有一定的誤解，往往把他們同坐莊的等同起來。做市商是為市場提供流動性的機構。金融市場中的流動性，指的是不引起價格實質變化的交易量。流動性對衍生市場來說比價格更重要。衍生市場是分解風險的，其中愿意和有能力承擔風險的人接受風險。在這樣的市場里，流動性代表信心。在同一價格上成交的數量代表了市場的深度。在高流動性的市場里，風險隨時有價格。

　　在美國的期權市場里，做市商是不承擔市場運動方向風險的。他們有為市場提供流動性的義務，靠不同市場之間相似資產之間的差價和交易的數量賺錢。換句話說，他們的頭寸基本上是delta中性的。美國債券市場的發達，在很大程度上同做市商的作用是分不開的。在國內，如果要建立做市商這一類中介機構，可以從監管上進行限定，不允許做方向性的交易，或者只能在一定價格范圍內交易。

　　養老金增值需要衍生市場

　　許多人把衍生市場看作高投機和高風險的市場，事實上衍生市場的繁榮同養老退休制度有很大的關系。全球金融體系面臨的一個共同問題，是幫助大量的退休家庭維持像樣的生活水平。到2050年，中國年齡在50歲以上有4億人，美國50歲以下的人口同今天相近，而50歲以上的人口將增加一倍。歐洲的經驗說明，即使在富裕發達的小國家，政府也無法承擔全民退休福利。美國的經驗說明，依靠企業自身無法贍養退休職工。因此，大量的儲蓄流入金融市場，通過退休基金和共有基金來管理。這些基金有支付的義務，也有增值的需要。這樣的資金越積累越多，必須到各類和各地的市場中尋求增值機會。要管理這樣規模的資金，管理它們面臨的風險，需要有一個成系統的衍生市場。

　　證券化的金融市場在保存資產價值方面，有一點不如銀行。證券化資產可以通過分散化的投資組合來規避在同一時間點上各種資產價值波動的風險。譬如說通過指數得到整個股市的平均收益，但是資本市場本身沒有能力規避時間域的風險。如果資金在銀行，銀行存款的利息此時此刻可能不如金融市場的回報，但是由于存款的穩定性，它可以在利息高的時候將盈余擱置起來，到利息低的時候貼補回去，所以可以得到不同時間段上的平均值。在金融市場中，由于競爭的激烈和資金的高流動性，分散化的投資組合得不到時間平均的好處。

　　如果使用衍生市場來補充標的市場中的投資組合，那么由于衍生市場可以鎖定未來的價格，所以如果策略得當，就可以得到這種時間平均的好處。

　　因為衍生品具有四兩撥千斤的作用，基金可以在不必實際持有資產的情況下，利用不同資產的相關性，將各種資產的表現引入自己的投資組合。這一點對退休基金特別重要，因為退休基金需要大范圍地吸收各種實體經濟的收益。衍生工具使得退休基金有可能將各種證券化資產連為一體。

　　衍生品特別是期權的交易同時可以幫助基金減少所持證券化資產的波動率。波動率是投資的風險，對有定期支付義務的退休基金說來尤其如此。過高的波動率會摧毀資產的價值。對必須長期穩定持有大量資產的退休基金來說，管理波動率風險是幫助保存和增加資產價值必須做的工作。

來源：中國證券報　

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