中國經濟硬著陸風險有多大？

投資者越來越擔憂中國經濟硬著陸的風險，最近幾周的股票價格下跌和中國主權債務信貸違約掉期息差擴大就體現了這種擔憂。這可能是由于越來越多的城市房價下跌、許多中小企業出現違約以及地方政府融資平臺經歷財務困境等消息。

類似的問題曾經導致其他國家的經濟活動崩潰。不過擔心中國經濟會立即出現硬著陸也未免太夸張了。

中國與出現問題的那些國家截然不同的地方在于，其家庭、銀行、中央政府和對外部門的資產負債表狀況相對較好。由于擁有龐大的經常帳戶盈余和巨額外匯儲備，再加上人民幣被低估的狀況，中國不會經歷1997年亞洲金融危機那種情況。

許多老練的國際投資者將房價下跌視為重大麻煩即將來臨的信號。然而這種下跌正是中國政府通過房屋限購政策一手促成的。如果房價下跌開始對宏觀經濟造成重大影響，政府可以輕易撤銷限制。而且即便房價繼續下跌，也不太可能導致香港和美國分別在1997年和2007年所遭遇的被迫去杠桿化。

中國家庭的杠桿率仍然相當低。抵押貸款總額僅相當于國內生產總值GDP15%左右，而且還不及一年的家庭儲蓄總額。2004年和2008年，上海和深圳的房價分別大幅下跌。雖然當時這兩個城市的樓市投資都明顯放緩，但對宏觀經濟的影響很小。

市場參與者對中小企業困境及其顯示的非正式貸款問題的擔憂也有所夸大。中國央行緊縮貨幣政策已經一年有余，經濟活動有所放緩。一部分中小企業因勞動力成本和資金成本升高而倒閉是很正常的事情。

非正式貸款本身風險很高。然而這部分貸款總額據估計為人民幣4萬億元（合6,270億美元），僅相當于銀行業信貸總額的8%左右。雖然有大量關于中小企業和非正式貸款問題的媒體報道，但其中絕大部分都出現在溫州市。溫州只是中國的一個小城市，在中國GDP中占比不足1%。

地方政府通過表外實體總計借貸人民幣10.7萬億元，相當于GDP的27%，這是金融和財政體系的一個潛在問題。很大一部分貸款都用于過去三年的投資項目，尤其是基礎設施建設。這些貸款從今年開始逐漸到期，與地方政府相關的實體很難直接歸還。但地方政府有強烈的政治意愿和充足的政府資產，足以保證這些貸款不至于變成壞賬，至少在2013年初中國領導層換屆之前不會如此。

當前，中國大多數經濟問題都與其金融體制結構調整的不完全有關。盡管中國在過去幾十年就金融改革推出了重要舉措，但其金融制度仍具有高度的壓制性。最重要的是，中國金融機構的種種行為仍更像是分配信貸額度的政策部門。關鍵利率由中國政府嚴格管控，私營部門的融資渠道仍十分有限。

不過，盡管存在上述問題以及由于2008年和2009年貸款刺激計劃產生的不可避免的不良貸款數量增多現象，中資銀行的資產負債表目前仍十分健康。這些銀行的平均不良貸款率遠低于2%，平均資本充足率超過10%，而存款準備金率則高達21.5%。所有這些都為中資銀行在不引發系統性金融風險的情況下，吸收不良資產提供了充分的空間。

一些投資者對最近銀行存款減少表示擔心，如果存款減少的趨勢繼續下去，可能會抑制銀行的流動性。存款減少不是因為市場對中資銀行失去了信心，而是因為存款人把目光投向了比普通賬戶利息回報更高的領域，普通存款賬戶的利息回報會受到利率調節的影響。隨著非正規貸款公司違約率的提高，存款可能會回流至中資銀行。

中國經濟的終極考驗在于財政的可持續性。如果情況繼續惡化，中國政府會依然具備刺激經濟、防止硬著陸的資源嗎？

畢竟，中國大多數金融機構都為國家所有，過去幾年的大規模信貸擴張也是政府的意思。因此，如果不良資產快速增加，中國政府將必須為此承擔責任。

中國政府公共債務占本國GDP的比重為18%左右，若算上地方政府的借款和其它地區的或有債務，中國總負債占GDP的比重很可能是在大概60%至80%之間。中國政府仍有大量的國有資產，其價值約為中國GDP 的15倍。所以，至少從短期而言，北京方面確實具有防止其經濟出現系統性崩潰的充足資源。

外國投資者目前認為，中國內部的結構性因素，如房價下跌、壞賬數量增多等，可能會引發硬著陸。不過更大的威脅來自于海外的二次衰退。中國的經濟增長將放緩至稍高于8%的水平，低于近年來10%或更高的增速，但仍有創造就業的能力。

只有全球再次出現經濟衰退時，中國才會遭遇經濟增長的硬著陸，其增速可低至4%到6%不等，因為在中國政府抽出空發展國內市場之前，中國出口推動型經濟因需求疲軟受到影響。不過，人們應明白的關鍵一點是，對中國經濟硬著陸幾率的猜測應當以全球增長假設為依據，而不是對中國一些壞消息的短期憂慮。

作者：黃益平

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