通脹拐點或到來 “定向寬松”顯現效果

　　國內方面：流動性偏緊與通脹高企并存的格局發生了些微轉變：整體流動性水平繼續收緊，但“定向寬松”信貸政策初顯成效。同時，通脹拐點或已到來，但推高通脹的中長期因素未消。為控制銀行表外風險，央行拓寬了商業銀行存款準備金繳存基數范圍，銀行業將繼續承受資金面考驗。香港離岸人民幣中心建設獲更多政策支持，成為香港人民幣離岸中心發展的又一里程碑。

　　國際方面：“雙重風險”籠罩國際金融市場。外匯市場“美元日元大幅升值，歐元及新興市場貨幣加速貶值”；國際大宗商品震蕩下挫，黃金暴漲暴跌；股票“熊樣”顯露，與歐債牽連甚深的銀行類股遭重挫；歐債惡化或觸發銀行業危機。隨著全球經濟進入“新的危險境地”以及歐債危機短期內解決無望，四大傳統避險工具的黃金、美元、瑞郎、日元走勢或進一步分化。

　　2011年8月，廣義貨幣供應量（M2）同比增速較上月繼續下降，創下2004年11月以來最低；與此同時，居民消費價格指數（CPI）增幅高位回落，通脹拐點或已出現。貨幣政策的調控效應在市場走勢上已有所體現，前期流動性偏緊與通脹高企并存的格局于本月發生了微變。

　　通脹拐點或已到來，但后期壓力依然較大

　　8月，中國居民消費價格指數（CPI）同比上漲6.2%，較上月回落0.3個百分點，居2008年8月以來最高水平；環比上漲0.3%，較7月縮小0.2個百分點。從推動8月CPI同比上漲的因素來看，翹尾因素（2.7%）比上月降低0.6個百分點，新漲價因素（3.5%）比上月擴大0.3個百分點，這印證了我們此前的預期：8月CPI增速回落的主要原因在于翹尾影響的降低，而非新漲價因素的減小。從CPI相關細項來看，權重最大的食品價格（尤其是豬肉價格）的同比上漲依然是推動CPI上漲的主要因素。

　　預計主要受翹尾因素回落的影響，9月份通脹水平將低于8月，同比上漲6%左右，且8月可能成為本輪通脹的拐點。但考慮到推動本輪通貨膨脹的中長期因素（主要包括勞動力、能源、資源、環保等要素價格集中上升和西方主要經濟體寬松貨幣政策延續所導致的輸入型通脹壓力）依然存在，未來通脹壓力仍然較大。

　　貨幣政策“整體緊縮”與“定向寬松”效果并現

　　貨幣政策緊縮效應持續顯現。8月末，M1和M2分別同比增長11.2%和13.5%，環比下降0.4和1.2個百分點。分別創下2009年3月以來和2004年11月以來的最低。值得注意的是，今年來商業銀行表外理財等產品迅速發展，加快了存款分流，這些替代性的金融資產沒有計入貨幣供應量，使得目前M2的統計比實際狀況有所低估。

　　定向寬松貨幣政策效果初步顯現，但尚難改企業資金吃緊大局。根據金融監管部門年中會議精神，今年下半年貨幣政策適當微調，以定向寬松方式適當放松融資條件限制，對三農、中小企業、保障性住房等領域給予融資政策傾斜。8月，金融機構新增人民幣貸款5485億元，比上月多增559億，比實施“適度寬松”貨幣政策的2010年同期多增33億元，信貸投放的恢復性增長很可能與定向寬松貨幣政策效用初顯相關。

　　值得注意的是，今年4月以來，短期貸款和票據融資一直充當著企業新增貸款的主力，占比持續保持在50%以上。8月，該占比達到69.5%，且新增票據融資917億元，為2009年4月以來單月新增最多。短期信貸業務的擴張從側面反映出目前企業的信貸資金多用于滿足短期資金周轉需要，資金狀況緊張的局面還沒有得到根本改變。

　　8月，人民幣存款增加6962億元。得益于企業貸款的增長，企業存款新增3710億元，相比7月的下降4100億有明顯好轉，但與去年同期相比仍下降了1200億元。自今年4月以來，企業新增存款就維持同比少增或低增的狀態，亦表明企業資金吃緊的狀況沒有發生大的改變。

　　公開市場凈投放，銀行間市場資金面略有緩和

　　8月，央行在公開市場實現凈投放1670億元，較上月多投放近1000億元，這是今年4月以來連續第5個月凈投放，在一定程度上保證了銀行流動性保持在相對合理的水平上。受此影響，8月銀行間市場資金面較上月略有緩和，市場主要利率較上月小幅回落：SHIBOR隔夜加權平均利率3.354%，環比下降0.128個百分點；同業拆借月加權平均利率3.3%，環比下降1.14個百分點；債券質押式回購加權平均利率為3.38%，環比下降1.23個百分點。受準備金繳款范圍擴大、季末考核、債券市場繼續擴容以及節前等因素影響，9月份市場資金利率預計將又有所回升。

　　存款準備金基數范圍拓寬

　　8月末，央行發布通知，要求將銀行承兌匯票、信用證、保函等業務所產生的保證金存款納入一般性存款計交存款準備金，采用“人民幣保證金存款計交存款準備金分步到位”的原則，對工、農、中、建、交及郵儲六大銀行給予今年9月到11月三個月的過渡期。三個月內保證金存款計入一般存款的基數分別按20%、60%和100%逐月調升，其中每月5日為調整日；對剩余其他金融機構給予今年9月到明年2月六個月的過渡期，六個月內保證金存款計入一般存款的基數分別按15%、30%、45%、60%、80%和100%逐月調升，其中每月15日為調整日。此舉拓寬了商業銀行需交存法定準備金的存款基數。

　　政策出臺背景。在貸存比考核壓力增大的背景下，商業銀行（尤其是中小銀行）為了達到吸儲的目的，往往通過鼓勵企業開展承兌匯票的方式獲得保證金存款，承兌匯票已成為商業銀行在資金收緊后主要的攬儲和盈利工具。

　　一方面，這部分存款可作為貸存比考核基數，并且由于沒有相應的在資產方產生信貸資產，因此有助于改善貸存比指標應對考核；另一方面，這部分存款無需繳納準備金，資金機會成本較低，并且還能獲得手續費收入。同時，利率上升的背景下，實體經濟對這種具有杠桿性質的融資工具需求也有所增加。

　　根據中國票據網公布的數據，2011年上半年，承兌匯票規模增加1.33萬億，占同期社會融資規模（7.76萬億元）的17.1%，同比上升0.2個百分點。商業銀行表外融資規模的膨脹積聚了大量的風險，這種通過保證金存款賬目規避準備金的做法也給央行的政策監管帶來了困難。此次央行拓寬存款準備金繳存范圍的政策目的，也主要為控制銀行表外融資規模的過快增長，即控制商業銀行的表外風險。

　　政策效用。簡單測算，截至今年7月末，商業銀行人民幣保證金存款余額（企業）為4.42萬億元，如將存款準備金率按照21%的平均比例計算，則銀行體系累計需上繳的存款準備金在約9500億元，接近上調存款準備金率2～3次的效果，將起到明顯的收緊流動性的作用。這在銀行間市場利率走勢中已經有所體現，9月5日，受新規出臺后首次存款保證金上繳影響，SHIBOR隔夜至一年期利率出現普漲。

　　分時段測算，據央行數據，截至7月末，工、農、中、建、交、國開行和郵儲銀行七大行的人民幣保證金存款余額（企業）為1.6萬億元。我們將此作為六大行（工、農、中、建、交和郵儲銀行）保證金存款余額來大概估算，并假定未來半年內保證金存款總量及結構與目前保持不變，則今年10月和11月將構成保證金存款繳存的高峰期。

　　需要指出的是，在半年過渡期內保證金存款總量及結構均會發生變化，比如銀行會主動壓縮保證金存款余額，則實際繳存的準備金規模將隨之降低，繳存壓力也會隨之減小。

　　綜上，我們認為，將保證金存款納入一般存款基數計提準備金，總體上具有與提高法定準備金率相類似的貨幣回籠效果，但政策強度低于準備金率工具。主要因為針對的是局部保證金存款而非全部一般存款，且“分步到位”的做法對資金面的沖擊起到了緩釋作用，體現了央行政策收緊的同時兼顧市場流動性的意圖，同時也使得數量型緊縮影響貫穿于未來6個月，開啟了跨年度緊縮貨幣政策的基調，商業銀行將繼續承受資金面的考驗。

　　股市大幅震蕩

　　A股市場于8月出現劇烈震蕩。本月上證綜指以2697.57點開盤，當天最高達2712.89點，創下當月最高。8月5日亞太股市普遍大跌，上證綜指跌幅達2.15%。8月8日，標普下調美國主權信用評級，上證指數再跌3.79%至2600點以下；8月9日創下本月2437.68點的最低值；其后在2500點至2600點之間震蕩，8月31日報收于2567.34點。

　　本月上證指數下跌134點，跌幅達4.97%，創下今年以來第二大單月跌幅（5月跌幅5.77%，為今年來最大單月跌幅）。同時，本月振幅高達10.19%，創下今年來最大單月振幅。歐債危機的蔓延和市場對美國經濟復蘇缺乏信心將繼續構成拖累A股市場的主要因素。

　　香港離岸人民幣中心建設獲政策支持

　　8月17日，在國家“十二五”規劃與兩地經貿金融合作發展論壇上，公布了中央政府支持香港進一步發展、深化內地和香港經貿、金融等方面合作若干新的政策措施，明確提出國家將“支持香港發展成為離岸人民幣中心”。

　　在國家政策支持下，自跨境人民幣貿易結算開展以來，香港人民幣業務進入平穩發展期。首先，貨幣基礎逐步積累，截至今年6月末，香港人民幣存款已由年初的3150億元升至5536億元（71%為公司存款），增幅76%，占香港總存款的9%。其次，在人民幣跨境結算中扮演重要角色，今年上半年，經過香港處理的人民幣貿易結算交易占內地人民幣貿易結算總額的比例由去年的73%升至逾80%。另外，2011年上半年，共有38家機構在香港發行了427億元人民幣債券，超過2010年全年16家機構發行的358億元人民幣債券；幾家銀行于近期發行了離岸人民幣債券指數產品；2011年4月，第一支人民幣計價股票在香港股票交易所上市。此次推出的多項新政將成為香港人民幣離岸中心發展的又一里程碑。

來源： 上海證券報

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