估值歷史低位 銀行板塊長期投資價值凸顯

最近一段時間，很多投資者都用“白菜價”來形容銀行股。根據半年報，上市銀行上半年凈利潤合計4654.53億元，占全部上市公司凈利潤總和的四成以上，然而其估值卻不斷下降。銀行股的利空消息是否已經出盡？銀行股是否已經具備了投資價值？本期《中證面對面》邀請了大成國際資產管理有限公司基金經理蔡飛鳴和招商證券金融行業研究董事羅毅就此展開討論。

估值已是歷史低位

主持人：銀行股從A股歷史縱向比較以及與其他行業橫向比較來看，估值處于什么水平？如果從全球市場橫向比較來看，A股的銀行股估值又是什么水平？

羅毅：目前A股銀行的估值水平跟其他行業相比，應該來說是最便宜的。從歷史數據來看，基本上也是低點。2005年市場非常不好，當時銀行股動態市盈率也在10倍左右，而且2005年銀行的凈利潤增速在20%左右。今年銀行的盈利增速大部分都超過30%，但市盈率卻創了歷史新低。

從全球市場來看，新興市場如印度的民營銀行估值水平一直以來比較高，PB基本上都在2倍以上，新興市場的國有銀行估值水平一般在1至1.5倍之間，成熟市場則因為剛經歷完金融風暴，估值水平比較低，A股銀行股相比它們有溢價。

蔡飛鳴：H股里的中資銀行股標的雖然跟A股有點不一樣，但估值水平跟A股也是接近的，整個H股銀行股的市凈率也到了2008年金融危機時候的水平。如匯豐控股現在港股的市凈率大概是1.05倍左右，最近準備要出售建行股份的美國銀行市凈率大約為0.4倍，富國銀行這樣相對穩健的銀行現在市凈率僅1.08倍。如果在同一個行業比較，A股銀行股相對國外的銀行還略有溢價。從歷史狀態來看，A股銀行股的確到了比較低的水平。

主持人：實際上銀行股的低迷已經持續了很長一段時間，市場上一直是“叫好不叫座”。香港市場上，前段時間美國銀行也宣布要減持建行股權。這種“看多做空”分歧存在的原因是什么？

羅毅：銀行股的利潤增速一直不錯，但股價走勢在2007年以后都不盡如人意，這主要與整體流動性相關。銀行股的利潤占比和市值占比在整個A股市場中最大，基本上超過30%，按這個比例算實際上銀行股的走勢很大程度上就代表著市場的走勢。從2010年到目前都是比較明顯的流動性收縮階段，這種大背景下，銀行股的走勢是可以理解的，因為整個市場流動性不足。

蔡飛鳴：綜合來看，我覺得銀行股在過去一段時間可能是受到國家相對緊縮的貨幣政策的影響。在海外也有很多關于金融和經濟的不明朗因素，影響著全球的證券市場。隨著近期巴塞爾協議三出臺，對全球銀行資本充足率有了新的更高要求，在這種背景下，海外大銀行陸續減持手中的盈利資產，以改善資產負債表。例如此次準備出售建行將近5%股權的美國銀行，因2008年金融危機的影響其目前的財務狀況不是太好，美國銀行減持建設銀行，并非意味著它不看好建行。

市場反應過度悲觀

主持人：數據顯示，很長一段時間銀行H股的價格表現好于A股，但最近一段時間發生了變化，一些銀行出現了A/H股的溢價現象，請問這是否意味著海內外投資者出現分歧？

蔡飛鳴：銀行板塊A股和H股的折溢價現象是在不斷更替的過程中。在2006年年末到2010年年中，持續三年多的時間A股的銀行股一直都是相對溢價的，去年年中到2011年6月份，H股的銀行股則相對溢價，7月和8月份A股銀行股又開始有一定的溢價，幅度也不算太大，整體在3%至4%之間。最近一段時間出現反復的主要原因還是跟全球金融形勢的急劇變化有關。隨著歐債危機進一步升級，標普下調美國主權評級等系列事件之后，8月份全球主要外圍股市都創下了2008年金融危機以來最大的單月跌幅，由于香港市場受海外因素的影響比較大，所以整體上出現了一輪拋售潮，至于未來的變化還比較難判斷，因為目前全球金融形勢還是比較復雜。

主持人：目前投資者不看好銀行股的主要原因之一是擔心資產質量惡化，地方融資平臺的影響到底有多大？

羅毅：市場對這些問題反應過度悲觀了。最新數據顯示，現在有10.7萬億地方融資平臺的總規模，國際評級機構穆迪認為將有30%的不良率，事實上這個數字被嚴重高估。今年地方財政收入應該能超5萬億，可以支持目前的還本付息。此外，銀行從2009年開始，已經在壓縮地方債務的比例。未來即使從最悲觀的角度出發，假設有20%即大概2萬億規模不良貸款，銀行現在也已經提取了充足的撥備以抵御風險。

從目前的地方財政狀況、銀行提取的撥備及未來銀行利潤增長這幾方面綜合考慮，我們覺得目前地方融資平臺的質量和風險惡化程度是完全可控的。最悲觀情景下對于銀行的利潤增長可能也就是10個點的影響，對應于目前銀行估值水平還是非常具有吸引力的。

主持人：目前，部分開發商采用發售信托產品的方式來融資，一些產品已經出現了兌付風險，這個是否值得我們警惕？

蔡飛鳴：我覺得按揭貸款出現違約的可能性不大。從目前中央的調控思路來講，房價大幅下跌是大家都不愿意看到的結果，所以在適當的時候調控政策會有轉變的可能。從房地產開發商來講，現在一些中大型房地產商現金相對充裕，這跟2008年相比有本質區別。近期房地產調控政策出現了一定效果，一些地方的樓盤開始降價，房價下降之后銷量保持了一定水平，所以資金鏈的循環暫時問題不是太大。從未來講，宏觀調控政策雖然目前不會改變方向，但緊縮的力度會隨著實際經濟形勢的變化而有所調整。

羅毅：每次房地產調控大家都對銀行資產質量產生比較大的擔憂，目前房地產面臨的壓力比2008年還要小得多，而2008年樓市大跌并未對銀行資產質量造成太大影響。另外，銀行自2009年以來一直對房地產開發貸款限制的比較死，選取的也是資質好的開發商和好的項目。從短期看，房地產調控并不會對銀行的資產質量構成很大的影響，從長期來看，經濟也不會允許房地產下跌到讓銀行承受很大的不良貸款損失，對這個問題不用過度悲觀。

主持人：影響銀行股表現的一個問題是再融資。隨著監管部門對資本金要求趨嚴，銀行的再融資問題會如何發展？

羅毅：從《商業銀行資本管理辦法》征求意見稿來看，根據我們最新的測算，基本上未來五年銀行業是四千億左右的資本缺口，每年大約800至1000億規模，對于資本市場來說壓力并不大。有些銀行經歷了前期的高幅增長后，內部積累就基本可以滿足未來發展需求。隨著中國銀行業的發展，必然還需要一些再融資，但再融資之后可能中國的銀行業會進入良性的增長軌道，目前的估值水平也會有著明顯的修復需求。

具備長期投資價值

主持人：最近，中央銀行要將商業銀行的保證金存款納入存準的繳存范圍，這一消息引起了廣泛關注，因為它不僅涉及到銀行的經營，還包括流動性進一步收緊的趨勢。請問兩位如何看待？

蔡飛鳴：我們從目前保證金存款占比的比例，測算出該政策對四大行今年凈利潤的影響都是比較低的，負面影響不足1%，但可能對股份制商業銀行的影響較多，從1%至4%不等。總體評判這次政策短期而言對中小商業銀行利潤的影響稍大一點。現在市場都有一個預期，即8月CPI水平會維持在相對高位，但不會再創新高，短期貨幣政策調整的可能性還是不大的，但我們要密切關注目前海外經濟形勢的變化。

羅毅：在物價上漲壓力很大，既想平衡經濟增長，又想控制通脹的情況下，就采取了擴大存款準備金繳存范圍的方案，會對流動性構成很大壓力，但該政策對中小銀行分為六個階段執行，對大銀行分為三個階段執行，每個階段回收1600億左右的流動性規模。短期對大銀行的影響會稍大一點，但大銀行的表外業務占比比較低，中小銀行的表外業務占比比較高，綜合來講，實際上對中小銀行的影響大，對大銀行的影響會小一些。

8月4日我們寫了一篇文章，即《銀行股進入絕對收益區間》。相信從銀行股的基本面來看，它的利潤高增長能夠維持，基本面也沒有市場想的那么悲觀，但最核心決定銀行股走勢的，還是在于流動性環境的變化。短期來看，如果說流動性進一步趨緊，經濟增長速度下滑非常快，銀行股絕對收益的空間是比較窄的，但如果出現流動性逆轉，銀行股的絕對收益空間就會比較大。從長期來看，只要你對中國經濟有信心，銀行股目前的股價是非常具備投資價值的。

來源：中國證券報

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