繳存新規再念“緊箍咒” 央行調控日顯靈活性

　　8月27日，央行下發通知稱：自今年9月5日起至明年2月15日，商業銀行信用證保證金存款、保函保證金存款及銀行承兌匯票保證金存款等三類保證金存款，將納入存款準備金的繳存范圍。

　　數據顯示，截至2011年7月末，金融機構保證金存款余額共計44415.16億元。如按21%的準備金率計，央行此舉將再凍結9327億元銀行資金，這相當于未來六個月，再提高兩至三次存款準備金率。

　　央行出人意料出臺“繳存新規”，使當前銀行間特別是中小銀行資金面再度緊張。受此消息影響，資本市場也如“驚弓之鳥”——在銀行股下跌的拖累下，上證指數周跌幅達3.21%。

　　在歐美債務危機愈演愈烈，國內通脹形勢依然高燒不退的形勢下，當前央行此舉有何政策考慮？在上半年央行六提準備金，三度加息后，年內再次上調存款準備金率和加息的可能性有多大？對此，本報記者特邀四位嘉賓對此解讀，以饗讀者。

　　表外資產納入監管

　　上海證券報：8月底，央行出人意料地將保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，對此市場猜測，一是為控制市場流動性，一是為加強表外業務的監管，您怎么看？市場流動性目前到了需要這么大幅控制的狀況嗎？加強表外業務的依據又是哪些？

　　劉煜輝：據我們統計，截至今年7月底的保證金總額為44415億元，按21%的準備金率計，未來6個月凍結資金為9327億元。其中大型銀行的保證金總額為16073億元；按21.5%的存款準備金率計，凍結資金為3456億元。按余額計，其他存款機構的保證金總額為5538億元，凍結資金為1425億元。中小型銀行的保證金比大型銀行要多，其凍結資金規模也比大型銀行要多。但中小型銀行的資金一直都比大型銀行要緊，此舉將對中小型銀行的營運造成較大沖擊。

　　為了解決流動性緊張下企業貸款難題，商業銀行往往先向企業發放貸款，然后企業將部分信貸資金作為保證金存款存入銀行，銀行再開具承兌匯票，企業拿著匯票到另一家銀行貼現。這樣一來，企業能獲得更多資金，而銀行也獲得了一筆存款。所以截至7月末，人民幣保證金存款較年初增長25.7%，而總存款僅增加9.4%。

　　這次存款準備金支付方式的調整，更多反映了央行希望抑制快速增長的表外信貸行為，整體是否產生進一步的緊縮效果，還得看央行其他兩個貨幣凈頭寸的狀況（一是外匯占款，一是公開市場操作）。

　　李迅雷：把保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，主要是兩個目的，一是為了對沖由于外匯占款增加所產生的流動性，二是為了加強對表外業務監管，尤其是限制票據融資業務發展。因為上半年六次上調存款準備金率，幾乎完全是為了對沖新增外匯占款，大約2萬多億的外匯占款完全被對沖。但7月份以來至今，一直沒有上調存準率，且央行的公開市場操作也一直是貨幣凈投放。因此，假如存款準備金率不再上調，在通常情況下就只有通過加大發行央票規模來對沖流動性，但這一工具的運用需要提高利率來配合。目前提高利率恐怕不是很好的時機。

　　據估算，7月末大銀行保證金存款余額為1.6萬億元，各類中小銀行保證金存款合計2.83億元。按照各自的存款準備金率，大銀行應再繳納3455.7億元存款準備金，中小銀行應繳納5526.7億元，合計8982.4億元。9月至明年2月份依次繳納1520億、2211.3億、2211.3億、829億、1105.3億、1105.3億元。故每個月的上繳量還是低于每月的外匯占款增加額，故在不提高存款準備金率的前提下，采取這種方式（累計相當于在今后六個月之內上調2.6次存款準備金率，按每次0.5個百分點）對沖流動性的規模并不算大。

　　但是，對于表外業務中的票據融資業務而言，由于其依托于承兌匯票等票據，而后者的增長動力被抑制，因而未來增長或受限。而短期利率沖高使得票據融資利率上升，也對票據融資的增長不利。目前的信貸增長主要依靠短期信貸，而票據融資也可看成為表外業務中的短期信貸，對企業流動性有重要影響。此次擴大準備金繳存范圍可能進一步規范和約束銀行的表外業務，從而使貨幣政策更有效率。

　　盛宏清：央行將保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，既是為了控制流動性的需要，又是加強表外業務監管，控制表外融資規模的需要。從流動性管理的資金流入看，年內剩余時間外匯占款可能增加9000億元，公開市場到期資金約8800億元，而且貸款仍在繼續投放，銀行體系不斷產生貨幣。從資金回籠看，目前利用央票和正回購回收資金的力度難以大規模提高，平均每周約在100億元的水平，由此年內剩余時間管理流動性仍是較為艱巨的任務。而在法定準備金率處于高位的情況下，將保證金存款納入存款準備金的繳存范圍上收8000億元資金也是在某種程度上對該工具的“代行職權”。

　　從控制社會融資總量看，今年銀行受存貸比嚴格限制，貸款投放不易擴大，企業“一貸難求”，很多企業利用票據貼現、信用證和保函進行短期滾動融資，這種方式既可增加企業流動性資金需要，又可增加銀行“非貸款類”表外業務，逃脫存貸比限制，而且銀行還可得到保證金存款。

　　截至7月末，商業銀行保證金存款規模約4.4萬億元，對應的表外融資規模約在7萬億元。這也是年初以來新增信貸規模逐步下降，而社會融資規模逐步上升的重要原因。在當前通貨膨脹壓力沒有緩解的情況下，利用“保證金存款納入存款準備金的繳存范圍”的方法，可以達到控制銀行表外融資規模的效果，為整個宏觀調控大局服務。

　　哈繼銘：央行此舉的主要目的是為了收縮銀根，當前我國通貨膨脹的壓力還是很大的，盡管8月份的CPI數據可能會比7月份低一些，但是依然處于高位運行，現在看來貨幣政策還一時難以放松，進一步收緊的必要性還是存在的，現在把保證金納入存款準備金的繳存范圍，相當于從市場上抽取八九千億元的資金，這個回籠力度相比較前幾次上調存準率力度大多了。

　　盡管此舉相當于上調2至3次0.5%的存款準備金率，并不算特別大，但保證金所能派生出的融資規模卻不容小覷，為了控制整體的市場融資規模，采取這樣的措施可使得貨幣政策整體可控。

　　保證金本身能派生出很多的融資工具，這一工具本身對于信貸的發放可起到相當大的補充，所以管理層對于貸款的管理不僅要關注高利貸的問題，還要管理表外的貸款。

　　政策日顯“靈活性”

　　上海證券報：就控制流動性而言，為什么央行沒有使用原有的工具，如央票或者直接提存款準備金率去控制流動性？是原有工具可使用余地減少了，還是說央行有意尋找更多可替代的工具增強政策的靈活性？又或者說，這是將保證金納入存款準備金繳存范圍，是央行目前唯一一項既能控制流動性，又能加強銀行表外業務監管的工具？

　　李迅雷：作為公開市場操作的一種手段，發行央票能夠起到抑制流動性的作用，但央票發行由于不具有強制性，故只有通過一個能夠被市場接受的招標利率，才能發得出去。目前如果為擴大央票發行規模而上調招標利率，勢必會導致基準利率的上調，這既會對實體經濟產生一定的沖擊，從理論上講，又會進一步提升人民幣升值預期。而繼續提高存款準備金率，也不是不可選，只是隨著存款準備金率的進一步提高，其一次性凍結銀行存款的規模會越來越大。

　　而將保證金納入存款準備金的繳存范圍，在目前形勢下，不失為對沖流動性的最優方案。因為，不少商業銀行為了少繳存款準備金，有意擴大票據融資等表外業務，而表外業務則是傳統的貨幣政策工具很難調控到的。

　　據估算，金融機構保證金存款的平均占比為3.2%，其中國有大行占比為1.9%，國有中小行占比為5.3%，全國性中小行占比為8%。可見，中小銀行對保證金存款的依賴度更大。因此，該政策的出臺，應該還是具有一定的針對性。

　　劉煜輝：這里存在兩個方面的因素，一則目前存準率已經達到了比較尷尬的高度，二則此次主要是擠壓表外，結構性針對性比較強，再提高整體存準率，效果沒有這樣直接。對于央行來講，既能控制流動性又能加強銀行表外業務監管的工具選擇非常有限。

　　在中國，抑制流動性目前非央行能力所及。因為中國貨幣產生的主體是各級政府不斷膨脹的經濟活動，就央行目前職能來講，很難要求它做得有效。

　　盛宏清：就控制流動性而言，我們認為準備金工具已經到了很高水平，已經接近正常可承受的邊緣，已使中國的貨幣乘數由去年的4.3的水平下降至3.75的水平，貨幣流通速度也下降至0.5的水平。

　　如果法定準備金再次提高，貨幣乘數和貨幣流通速度進一步下降，將嚴重扭曲銀行體系的運行，沖擊貨幣、債券和信貸市場。而央票利率又比同期金融債利率、國債利率低很多，發行量不容易擴大。因此，央行凸顯“靈活性”，尋找替代工具以達到“一石二鳥”。

　　中小銀行資金壓力尤甚

　　上海證券報：在您看來，這一調整將其對實體經濟的資金需求將會帶來什么影響？據銀行稱，上半年就開始有企業因為流動性緊張問題，導致貸款逾期，如果流動性進一步緊張，是否意味著銀行資產質量將面臨更大考驗？就銀行業自身而言，應當如何應對這一新規的影響？

　　盛宏清：該政策首先將導致企業的短期流動性資金緊張，特別是對中小企業融資“雪上加霜”。而且，持續的緊縮政策和貸款利率上浮已經使得企業的融資成本較去年上升了25%以上。因此，如果流動性進一步緊張，那么企業經營困難將增加，銀行的逾期貸款可能加快上升。根據上市銀行半年報測算，10家上市銀行逾期貸款余額較年初都有所增長，增長幅度在32%至50%的水平不等。這給銀行的資產質量帶來較大挑戰。

　　此次繳存新規對中小銀行的壓力更大，其一，中小銀行吸收存款難度本身就很大，存貸比持續處于高位，其放貸能力將進一步被削弱；其二，中小銀行的資金將更為緊張，其流動性管理面臨嚴峻挑戰。由此，我們一方面建議央行可定向下調部分中小銀行的法定準備金率（其實各家行法定準備金率并不相同），另一方面，中小銀行應該把流動性管理和信貸資產管理放在日常經營管理的首要位置，以應對該政策的沖擊。

　　李迅雷：這次調整對實體經濟的影響，相當于在今后6個月內上調2.6次存款準備金率，故力度不算太大，基本還是可控的。但對中小銀行的資金壓力較大，因為同等幅度的準備金率補繳，對中小行的影響是大行的3到4倍。當然，如果中小銀行的資金壓力過大，影響其貸款能力，則央行完全有可能在年末下調中小銀行的存款準備金率。而中小銀行又是中小企業的融資主要來源，這勢必進一步提高票據融資的成本，進一步抬高市場利率水平，故對中小企業經營成本的上升有顯著影響。

　　哈繼銘：主要還是對銀行的盈利增長有所影響，對于保證金占比較高的銀行受到的影響更大一些，我們初步判斷對于中國一些大銀行影響不太大，因為它們保證金的占比還不是太高。總體上說銀行股受到的影響應該大一些，不過受到的影響是參差不齊的，大銀行受到的影響小，小銀行受到的影響大。主要還是為了收縮銀根，就是對銀行的信貸資金區分得更加嚴格，對銀行所能動用的資金限制更多了，范圍限制得更細致。還是為了收縮銀根，緊縮貨幣量。

　　企業貸款在現在這個政策之下受到的影響，只是從保證金里派生出的內部貸款融資，其他的名義上是不受影響的。

　　劉煜輝：規范表外本身并沒有錯，但單向圍堵的方式，往往造成更大的負向影響，這與一直持續高強度的量化緊縮一樣。對私人部門擠壓是不公平的，它們過多地承擔了緊縮政策的后果（實體融資成本的暴漲）。事實上，中國融資市場處于雙軌制狀態，體制外的企業融資成本一直很高，低的時候百分之十幾，緊張的時候20%-30%；而體制內的企業一直享受的基準政策利率的融資成本。

　　過去兩年中，中國新開工的計劃投資規模已經累計高達經濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。

　　中國目前真正要解決的是資金分配體制的問題，只有政府的經濟活動得到有效約束，才可能使更多的信貸資源分配給企業部門，緩解今天信貸極其緊張的狀態，如果私人部門企業部門的融資需求更多能從表內渠道滿足，又何來目前表外業務諸多不規范呢。

　　因此，我建議對現行宏觀政策進行結構性組合：控公共投資（這是核心）＋提高政策利息水平（這一幅度有限，如果投資有效減速，也可能就此不會動了，畢竟政府債務負擔需要以“時間換空間”的方式去稀釋）＋逐步降低存款準備金率（自然地逐步釋放資金供給和需求）。由此，逐步淡出量化緊縮的軌道，改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給才是壓制通脹的正向邏輯。

　　再提準或加息可能性降低

　　上海證券報：您覺得存款準備金繳存范圍的這一調整是短期行為，還是長期行為？這要視乎什么條件來決定？就短期來看，這一調整后，您覺得年內央行是否有可能因此減少動用其他貨幣政策工具的可能？

　　哈繼銘：如果說8月份的通貨膨脹數據出現一個比較明顯的回落，再加上這次存款準備金范圍的擴大，效果類似于兩次多上調存準率，在這之后，加息的可能性就減小了，但并不能完全排除加息的可能，在收緊銀根的同時，市場中的實際利率相應的很高了，所以在這個背景之下，CPI數據如果能夠進一步回落，回到6或者6以下的話，進一步加息的可能性是比較小的。

　　在當前全球金融局勢不穩、歐美經濟形勢不明朗的情況下，我國的一些經濟指標已開始走弱，如果CPI不創新高，或出現回落，加息的必要性就沒有以前那么強。但這并不能說央行貨幣政策要放松，可能性也是沒有的，畢竟前兩年貨幣發放量比較大，使得當前市場中資金總體依然偏高和過剩。可以說，適當減少前期積累的貨幣量仍是央行當前考慮的側重點。

　　李迅雷：我認為這一調整政策應該是一種規范性行為，具有長期性，即其他用于貸款目的的存款都需要繳納準備金。當然，通過這次調整，央行一方面對存款準備金制度進行了完善；另一方面，為央行的調控騰挪了更大的空間，未來兩個月央行完全可以通過公開市場操作來進行調控，而不必借助加息或提準。同時，通過擴繳，央行可以減少央票發行，從而降低政策調控的執行成本。

　　劉煜輝：貨幣市場的劇烈動蕩也不是央行所愿意看到的。不排除央行準備以政策工具，如公開市場操作甚至下調準備金率來應對可能出現的短期流動性沖擊。事實上，央行已連續六周維持公開市場凈投放，累計凈投放量達2190億元。

　　盛宏清：央行8月29日決定將票據貼現、保函、信用證的保證金納入一般存款作為交納法定準備金的存款范圍，該政策不同于一般的宏觀調控工具，這是一個長期行為。即使以后央行下降法定準備金率，該政策也不會改變。因此，就年內看，央行出臺該政策后，我們認為不會再提高法定準備金率。

來源： 上海證券報

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