衰退陰云密布 全球經濟走向何方

　　劉煜輝：歐美經濟不會陷入二次衰退

　　過去幾周全球金融市場劇烈波動，市場對歐洲銀行融資能力的擔憂，并對美國債務上限和標普調降其主權評級，以及經濟復蘇前景的看法趨于負面，最終引發避險情緒集中爆發。

　　歐洲銀行業目前確實面臨很大麻煩。一是歐洲銀行危機后的杠桿率普遍高于美國，沒有像美國那樣由聯儲大量購買和轉移;二是公共債務與銀行之間形成負反饋循環，西歐的銀行體系累積了南歐國家4萬億美元的債權。每次評級下調引發金融市場動蕩，銀行資本金面臨收縮，銀行融資與政府債務相互競爭致使利率上升，又進一步打擊脆弱的銀行資本，需要更多資本金補充，銀行的流動性壓力持續升級。

　　更深層面上，金融市場波動與經濟負反饋循環也被打通。銀行的流動性壓力導致信貸收縮，信貸收縮又導致投資和消費放緩，投資和消費放緩又會反過來進一步打擊市場信心，中長期經濟增長前景更加黯淡。出于對歐元體系的擔憂，對沖基金累積的歐元空頭頭寸上升。

　　應該說，經濟發展參差不齊的23國之所以能構成歐元體系，自然有這個機制存在的道理。弱國因此獲得更便宜的資金，因為利率趨同一開始便是這些國家加入歐元區的初衷。它們的這一愿望在過去十年的時間里已經實現。比如意大利，利率趨同使得其中期債務利息負擔減少了相當于GDP6%的數量。不過這一好處最后被濫用，形成了今天的債務鏈，西歐的銀行將4萬億美元借給了“南歐五國”。

　　對強國來說，歐元體系給予它們更便宜的匯率。比如德國大大緩解了上世紀60-80年代匯率升值之苦。萊茵國家一旦獲得這個優勢，它的精密工業體系的競爭力將變得無比強大。過去的十年中，德國積累了1.64萬億歐元的貿易盈余，而中國為1.35萬億美元。

　　當然，這盤根錯節的債務鏈最終會把大家圈在一起，“南歐五國”欠法國9000億美元，欠德國7000億美元，欠英國4000億美元。清除掉其中任何一個成員，都意味著這些債權風雨飄搖，歐洲銀行信用的整體收縮有可能將主體國家拖入深度衰退。

　　但筆者認為，除非極端情況發生，歐元崩潰的可能性非常小，因為沒有人會選擇主動放棄，并且德國在解決危機的過程中會挽救歐元。德國最近對歐洲債券說不，只是國家間的博弈，是警告那些處于危機邊緣的國家必須度過債務紀律階段，除告別寬松預算約束之外別無他法。

　　再回到美國。盡管全球金融市場動蕩，美國經濟也沒有因過去幾周的事件而進一步糟糕到哪里去。

　　美國企業現金流處于歷史上最好的時期，比如蘋果公司Apple沒有負債卻擁有762億美元現金和高流動性資產。假若危機后，用蘋果公司替換掉思科成為道瓊斯指數成份股，道指在今年7月份會創出歷史新高。

　　蘋果公司靠新潮電腦和手機產品異軍突起，更彰顯美國企業并未失去內在活力，提示人們不應低估美國經濟微觀層面的自我調整能力，不應忽視美國的制度優勢、創新精神、法治保障等因素所蘊含的巨大發展潛力。

　　美國金融部門目前的現金和儲備都處于歷史峰值，從2008年7月的3165.5億美元和435.8億美元，到2009年底經濟開始復蘇時急速飆升到1.17萬億美元和1.14萬億美元，到今年6月更是進一步上升到2萬億美元和1.67萬億美元的歷史高位。

　　除了美國聯邦存款保險公司FDIC提供保險的銀行存款之外，機構所持現金的數額不受政府保護目前相當于FDIC所保護資金規模的三分之二，而此比例在1990年時僅為5%。這意味著有數萬億美元處于銀行體系之外，所以美債收益率被壓得這么低。

　　綜上所述，歐美經濟再發生2008年流動性極端事件的可能性非常小。無論西方國家政府或個人未來皆面對減債壓力，杠桿率要下降到長期均衡線下，才能令企業敢招聘新人手增加資本性支出，銀行的信貸轉向更為積極事實上，美國M3已經結束了危機以來下降的趨勢轉為緩慢上升。所以預期歐美經濟會保持低增長，應該不會陷入二次探底或衰退之中。

　　世界經濟中期增長可期

　　國際金融危機爆發前，世界經濟連續多年呈現“高增長、低通脹”態勢。美國負債消費形成的需求拉動、經濟全球化帶來的資源配置效率改善以及勞動生產率提高，是推動世界經濟增長的主要動力。然而，美國的負債消費主要依靠房地產等資產泡沫的財富效應支撐，新興經濟體的快速增長又主要依賴對美國的出口拉動，世界經濟高增長伴隨著全球經濟失衡。

　　美國房地產泡沫破滅最終引發全球經濟金融危機，表明原有世界經濟增長模式和全球經濟失衡格局不可持續。國際金融危機后，發達國家經濟復蘇緩慢，失業率居高不下，主權債務危機不斷惡化;新興經濟體出口和經濟增長放緩，通脹壓力上升，不得不調整出口導向型經濟發展戰略。世界經濟進入大調整、大變革、大發展時期。

　　世界經濟雖然在各國大規模經濟刺激政策作用下走向復蘇，但復蘇歷程艱難曲折，復蘇步伐緩慢。從中長期看，世界經濟增長動力依然充沛，最終將走向強勁、平衡、可持續增長軌道。

　　從需求方面看，發達國家的消費需求仍是世界經濟增長的重要動力，但其負債消費模式面臨調整，儲蓄率上升將導致其對世界經濟增長的拉動作用趨于減弱。新興市場和發展中國家工業化城鎮化進程加快，依靠擴大內需拉動經濟增長的潛力巨大，對世界經濟增長的貢獻將不斷增大。但是，全球經濟增長模式和需求結構調整不可能一蹴而就，新興市場和發展中國家要成為世界經濟增長的主要動力仍需較長時間。

　　從供給方面看，發達國家紛紛加大在新能源、節能環保、新材料、下一代互聯網等領域的科技創新和產業化投入，并實施“再工業化”戰略和綠色新政，著力培育新興產業和新的經濟增長點。主要新興經濟體也奮起直追，紛紛加大相關領域的投入，努力縮小與發達國家在新興產業發展方面的差距。在應對氣候變化和實現人類可持續發展成為全球共識的情況下，綠色新興產業具有廣闊的發展空間，不僅將引領未來全球產業轉型升級的方向，而且將為世界經濟增長和質量改善提供不竭動力。

　　從要素方面看，科技不斷進步和經濟全球化繼續深入發展，將增加勞動力、資本等生產要素的有效供給，并提高要素配置效率，從而提高勞動生產率和世界經濟增長潛力。勞動力資源豐富的發展中國家將不斷加入經濟全球化進程，通過出口勞動密集型產品增加全球勞動力的有效供給。發達國家雖然面臨人口老齡化的問題，但可以通過吸引移民的方式增加國內的勞動力供給。同時，隨著產業轉移步伐的加快，跨國直接投資和資本流動的規模仍在繼續擴大，全球資本配置效率也在不斷提高，將為各國新興產業發展和世界經濟增長提供有力支撐。

　　從資源方面看，石油、天然氣、鐵礦石等能源資源供給，在相當長的時間內還是能夠滿足世界經濟的發展需要，但核心是價格問題。雖然近年來國際能源資源價格持續走高，但并未嚴重影響到世界經濟增長，最終消費品價格也基本保持穩定，說明技術進步和全球競爭加劇帶來的生產成本降低，完全有能力消化能源資源產品價格的上漲。展望未來，雖然能源資源價格仍有可能繼續上漲，但這也將給技術進步和資源節約帶來新的壓力和動力，進一步促進資源節約型和環境友好型產業發展，推動世界經濟走上節約發展的道路。

　　從體制方面看，全球經濟治理結構在國際金融危機后出現深刻調整。發達國家不得不更多依賴新興經濟體應對全球性挑戰，以二十國集團為主要平臺的國際經濟政策協調在促進世界經濟復蘇和增長過程中發揮越來越重要的作用，發展中國家在國際貨幣基金組織和世界銀行等國際組織中的話語權和投票權明顯提升，國際貨幣金融體系改革步伐加快，全球經濟治理結構朝著更加公平合理的方向發展，有利于從體制方面保障世界經濟平衡穩定發展。

　　總之，雖然當前世界經濟復蘇仍面臨諸多因素干擾，短期增速有所放緩，但從中長期發展趨勢看，世界經濟增長動力依然充沛，增長質量也將不斷改善。

　　德國的糾結：自家利益VS歐洲前途

　　在今天的歐洲，最具影響力的歐洲人，可能非默克爾女士莫屬。原因也簡單，當前歐債危機深重，眾多國家債臺高筑，唯一能力挽狂瀾的，似乎就是歐洲第一大國德國。

　　但問題是，德國應該德國第一，還是繼續歐洲第一?歐洲第一，則意味著德國承擔作為“大哥”的責任，救人第一，慷慨掏錢，從希臘到愛爾蘭，從葡萄牙到西班牙，從塞浦路斯到意大利，需要援救的歐洲“小弟”有長長一列。

　　當然，除了直接掏錢，也可以讓渡信用。比如，最近歐洲市場最熱盼的，則是發行歐元債券。借助德國的信用，發行全歐元區共同分擔的債券，將降低歐債危機國家融資成本，也能有效規避國家破產問題。

　　但讓渡信用，歸根到底，還是德國出錢，只不過方式更加隱蔽而已。按照德國經濟學家的計算，如果引入歐元債券，作為歐洲第一大國的德國的融資成本將上升，每年因共同擔債而會多支出470億美元。而且，其本身的AAA信用評級也將面臨風險，一旦遭降級，損失將更大。

　　當然，對家底厚、手頭尚寬裕的德國政府來說，470億美元可能并不算什么，最可怕的是德國人的反彈。在第一階段拯救希臘時，德國納稅人就因為默克爾“太過慷慨”而怨聲載道。德國人可以憤怒，可以想不通，不過作為歐洲老大，拯救歐元是德國當前義不容辭的責任，畢竟歐元如果真滅亡，德國經濟也會有滅頂之災。但在第二階段拯救希臘中，德國仍力排眾議，執意要求其他債權方“自愿再投資”，共擔風險。盡管評級機構警告此舉會讓希臘陷入“選擇性違約”，導致新的金融沖擊。

　　對于代價可能更高的歐元債券，德國也是極其排斥，理由似乎也很充分。在默克爾看來，市場近來持續暴跌，就是在迫使德國就范，迫使德國掏錢為這些危機國家埋單。對于這些資本大鱷的做法，默克爾的回答是：“市場想迫使我們做某些事情，但我們不會那樣做。”

　　德國的理由還有很多。比如，發行歐元債券還涉及到修改法律，這需要時間;而且，在德國財長朔伊布勒看來，在沒有統一財政的情況下先發行歐元債券，歐元區將變成一個“通脹共同體”。另外，一些德國官員還擔憂，歐元債券將使歐元區變成“轉移聯盟”，最終陷入國家間“三角債”援助的惡性循環。

　　對于德國來說，不會沒原則地為危機國家埋單。但德國不出手，危機國家就沒法走出泥潭，歐債危機就遲遲得不到解決，甚至有可能繼續惡化，假如歐債危機由此惡化，變得一發而不可收拾，最后還是得由德國收拾，歐元債券肯定也會不得不推出。

　　全球貨幣競相貶值 或繼續推高中國物價水平

　　今后影響全球經濟大格局一個重要因素將是各國貨幣競相貶值。各國貨幣競相貶值，勢必引發全球性通貨膨脹。受其影響，今后中國物價水平還會再創新高，其短期回落，并不意味著所謂“拐點”出現。為此，有關部門必須順勢而為，從增加收入、降低成本與增強商品儲備三個方面，降低中國的相對物價水平與絕對物價水平，提高城鄉居民物價滿意度。

　　由于世界經濟二次衰退風險增強以及國內緊縮需求政策效應顯現，國內一些需求明顯減弱，過剩加劇，抑制了價格漲幅，整體價格指數環比有可能回落。但是，對于這種回落，期望值不能太高。

　　實際上，國際市場大宗商品價格回落可能只是暫時的，整體呈現先抑后揚、近弱遠強格局。而且，受工資上升、環保費用增加，原材料、燃料成本提高等更多新漲價因素推動，尤其是輸入型成本推力的再次增強，中國物價指數具有長期揚升、高位運行特點。CPI、PPI都有可能再創新高，個別月份同比漲幅甚至可能達到兩位數的水平，難以回復到溫和通脹區間。對此，不可掉以輕心。

　　中國物價水平高位運行，并有可能再創新高，最主要的因素來自于美元等西方國家貨幣競相貶值。國際清算銀行BIS近期公布的數據顯示，在過去兩年，經通脹調整后，美元實際有效匯率下跌10%，歐元下跌6%。初步預計，一段時期內，美元、歐元等西方國家貨幣，還會繼續貶值，其中美元指數將跌破70關口。

　　值得注意的是，今后美元等西方國家貨幣貶值，并不僅僅表現其名義匯率下降，更多地會在實際商品購買力下降中得到體現。主要國家的過量貨幣集中涌入市場，就使得實際商品購買能力不斷下降。只要各國貨幣，尤其是美元還在貶值，國際市場大宗商品價格就會繼續上漲。雖然其間會出現多次回落，甚至是深幅下跌，但從中長期來看，幾乎所有大宗商品價格都會再攀新高。其中，石油價格會重返100美元/桶，鐵礦石價格會達到200美元/噸，精銅價格會達到1萬美元/噸。

　　中國大宗商品主要依賴進口，并且構成了中國制造的主要原材料成本。因此，國際市場大宗商品價格再次強勁飆升，勢必會為中國物價水平的進一步上漲，提供新的強大成本推力。

　　今后中國物價上漲是大勢所趨，有中國經濟發展與經濟轉型的原因，但更多的還是歐美國家無節制舉債、濫印鈔票的結果，而這些又非我們自己所能掌控。

　　既然如此，中國調控物價的頂層思路就不能是硬性不讓漲價，從而扭曲價格水平，而是要順勢而為，從增加收入與降低成本兩個方面，降低相對物價水平與絕對物價水平，增強城鄉居民的物價滿意度。

　　增加收入方面，主要是與物價上漲水平掛鉤，普遍增加工資，發放補貼等。在降低成本方面，除了整頓物流秩序，規范物流收費，還要實施優惠利率、降低進口商品關稅及其它國內商品銷售流轉稅，還要借助人民幣適度升值的重要作用。另外，主管部門逢低買進，增強商品儲備，保證供應不斷檔，維護市場平衡關系，也是提高城鄉居民市場滿意度的重要方面。

來源：中國證券報　

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