資金偏緊與物價高企局面有望轉變

　　國內方面：從貨幣供應量來看，央行流動性調控成效進一步顯現。7月貨幣供應增速明顯低于預期值，新增人民幣貸款創出年內新低，債券市場出現下跌，尤其城投債遭遇拋售。而居民消費價格指數（CPI）卻再創新高，反季節性上升態勢明顯。但預計未來流動性環境將趨于好轉，居民消費價格指數將出現回落，債券市場也將逐步企穩。預計流動性偏緊與通脹高企并存的格局有望自8月發生些微轉變。

　　國際方面：7月以來，標普公司下調美國主權信用評級事件、歐洲主權債務危機惡化以及全球經濟二次探底風險的抬頭，使全球金融市場出現急劇動蕩，全球股市、原油價格出現暴跌，而美元和日元表現相對強勢，金價屢創新高。下一階段，美元或將呈弱勢震蕩格局，國際大宗商品價格分化加劇，國際金價可能再創新高，國際油價波動加劇，全球股市難以迅速擺脫負面影響，震蕩加劇或成未來一段時間主題。

　　2011年7月，廣義貨幣供應量（M2）同比增速創6年來新低，但與此同時，居民消費價格指數（CPI）卻再創新高，這說明了目前中國經濟金融形勢的復雜與宏觀調控的難度，但貨幣政策的調控效應將在后期市場走勢上有所體現，預計流動性偏緊與通脹高企并存的格局可望于8月發生些微轉變。

　　商品價格：

　　8月CPI走勢將回落，但通脹壓力仍然較大

　　2011年7月，中國居民消費價格指數（CPI）反季節性上升態勢明顯，反映價格上漲壓力仍然較大。7月CPI同比上漲6.5%，較6月漲幅擴大0.1個百分點，創37個月以來新高；環比數據（0.5%）也比6月擴大0.2個百分點，而在多數年份，由于蔬菜瓜果供應量增加，7月CPI環比數據通常為負。在推動7月CPI上漲的因素中，翹尾（3.3%）比上月降低0.4個百分點，新漲價因素（3.2%）比上月擴大0.5個百分點，其中食品價格尤其豬肉價格上漲是新漲價的主要推動因素，食品價格同比上漲14.8%，影響價格總水平上漲約4.38個百分點；豬肉價格上漲56.7%，影響價格總水平上漲約1.46個百分點。

　　預計8月CPI漲幅將低于7月，同比上漲6%左右，但8月指數回落的主要原因在于翹尾影響的降低，而非新漲價因素的減小。8月CPI翹尾因素約為2.7個百分點，較7月減少0.6個百分點。目前來看，我國物價上漲的壓力仍然較大：

　　一是成本上漲對物價的推動短期內難以消除。成本上漲對物價的推動在豬肉價格上表現明顯，今年中國生豬供應按照周期推演還沒有達到需求數量超過供給的階段，實際上今年6月生豬價格同比上漲超過70%的同時，存欄數同比上升超過4%，而豬肉的消費增速大約只有1%，這說明肉價上漲更多的是由于人工、飼料、環境治理、運輸等成本增加推動的，而非供應量減少導致的需求拉動型上漲。而當前中國的土地、能源、資源、環保等要素價格已進入集中上升期，成本上漲對物價的推動壓力將會進一步顯現。

　　二是物價全面上漲的態勢趨于明顯。7月扣除食品外的核心價格同比上漲2.9%，已超越上一輪通脹爆發時期2008年的最高水平，而環比上漲已連續16個月未出現負增長。這種全面上漲的態勢一旦出現，各種商品之間價格會出現互相推動，也會推動通脹預期進一步加大，對物價上漲帶來壓力。

　　三是輸入性通脹壓力仍然較大。盡管近期受美元觸底反彈等因素影響，國際大宗商品價格出現下跌態勢，但由于西方國家宏觀政策上沒有出現明顯變化，流動性依然充裕，同時考慮到世界經濟持續復蘇及大宗商品供需存在缺口以及弱勢美元的大背景，推動大宗商品價格上漲的動因依然存在。

　　四是從8月初數據來看，生產資料價格依然維持高位，礦產品、能源和化工品環比漲幅較大，存在向下游傳導的壓力；農產品中牛、羊肉價格也延續7月下旬以來的持續上漲態勢。

　　資金狀況：

　　流動性偏緊格局有望趨于轉變

　　從貨幣供應量來看，央行流動性調控成效進一步顯現，7月貨幣供應增速明顯低于預期值。2011年7月7日，央行發布公告實行年內第三次加息，而存款準備金率自2010年以來已連續上調12次，累計上調幅度達6%，持續進行的流動性調控政策導致市場資金偏緊格局明顯，7月末，M1、M2分別同比增長11.6%和14.7%,分別較上年末回落9.6和4.2個百分點，M2增速創下6年來新低，7月當月新增人民幣貸款4926億元,創出2011年內新低。

　　流動性偏緊格局在銀行間市場也表現明顯，銀行間市場利率目前已超越2007年底-2008年初和今年年初的高點。7月同業拆借月加權平均利率為4.44%，較去年同期上升2.77個百分點；債券質押式回購加權平均利率為4.61%，較去年同期上升2.93個百分點。

　　值得關注的是，7月當月新增存款出現負數，且減少幅度創該指標統計以來歷史新高。7月當月存款減少6687億元，同比少增8166億元。其中，住戶存款減少6656億元，非金融企業存款減少4057億元，財政性存款增加4592億元。存款出現負數和三個因素有關：一是6月存款虛增數據的正常回落，6月末各銀行為了完成考核要求，存款虛增情況嚴重；二是銀行理財產品對住戶存款的分流；三是由于新增貸款投放減少，使得非金融企業存款減少。

　　7月央行公開市場資金凈投放，以保證銀行對流動性的合理需求。7月當月央行凈投放現金705億元，同比多投放67億元。今年以來，除了3月份實現公開市場資金凈回籠，其余六個月均為資金凈投放，這在一定程度上對沖了準備金率上調等緊縮工具給銀行體系流動性造成的劇烈波動，保證銀行流動性保持在相對合理的水平上，維護金融市場穩定。

　　展望未來社會流動性形勢，需要綜合考慮通脹、經濟增長和政策未來的走勢。我們預計下半年經濟增速將較上半年有所回落，加上CPI增速趨于回落，名義貨幣的需求將有所減少；但與此同時，考慮到CPI增速趨于回落的背景，貨幣政策環境趨于相對寬松，基于審慎性考慮，預計貨幣政策雖然仍將保持當前的政策基調，但在力度上可能會有微調。從貨幣供需的兩方面來看，預計未來流動性環境將好于7月。

　　人民幣匯率：

　　人民幣兌美元升值趨勢不變

　　7月29日人民幣兌美元匯率中間價報6.444，處于匯改以來歷史高位，全月人民幣兌美元升值0.44%，延續二次匯改以來的升值態勢，預計8月人民幣兌美元匯率升值趨勢不變。推動人民幣升值的因素有以下幾個：

　　一是在當前美國形勢下，美聯儲維持量化寬松貨幣政策的可能性較大，這將造成美元流動性進一步泛濫，同時在標普下調美國評級的背景下，市場對美國財政赤字的擔憂和對財政緊縮的預期，均會對美元產生下行的壓力。

　　二是預計央行將偏向用匯率政策控制通脹，7月底央行分支行行長會議上討論貨幣調控時，匯率被放到更為顯著的位置。綜合考慮，預計8月人民幣兌美元匯率升值趨勢不變。

　　債券市場：

　　7月城投債遭遇拋售，但預計未來將逐步企穩

　　今年4月份，云南公路開發投資有限公司以下簡稱“滇公路”向債權銀行發函，宣布“即日起，只付息不還本。”兩個月后的6月27日，滇公路違約事件被曝光，緊接著上海申虹貸款展期也被挖出，一時間城投債違約風波迅速蔓延，進一步傳導到其他債券品種上，7月以來債市應聲下跌。

　　數據顯示，今年以來基本處于上升通道的滬企債指數在7月下跌0.52%，滬公司債指數下跌0.63%，深企債指數7月也創今年以來最大跌幅達0.92%。同時，城投債紛紛遭遇投資者“用腳投票”，拋盤量巨大而接盤者甚少，出現有價無市的局面。

　　7月21日，鐵道部招標發行的200億元一年期高信用等級短融“11鐵道CP03”，意外招標未滿，最終由主承銷商余額包銷了剩下的十幾億元；一級市場上，由財政部代理發行的地方政府債，在利差擴大30個基點后仍然流標；原定于7月22日發行的政策性金融債取消發行；城投債自7月8日至今，再無新債發行。此次城投債危機發生后，信用債收益率持續攀升，截至7月28日，3年期AA級企業債收益率為6.27％，5年期AA級企業債為6.65％，創下近5年歷史新高。

　　7月份城投債的暴跌的主要原因在于市場投資者對政府融資平臺風險的擔憂，個別“違約”城投債的出現則起到了推波助瀾的作用。另外，面對個人客戶基金贖回的壓力，基金經理賣不動城投債，只能通過低價出售其他債券來滿足流動性需求，客觀上成為債市的助跌者。

　　對于城投債的后期走勢，我們整體判斷是：風險可控，違約率極低。城投債的背景主要是2009年的4萬億投資和基礎設施建設其發行有嚴格流程，發行核準程序較其他企業債券門檻更高，除滿足一般債的凈資產、營利性等要求外，地市級或全國財政收入百強縣（市）以上的平臺企業才具有發債資格，而且募集資金投向嚴格控制，必須符合國家產業政策、環保政策等。

　　近期，國家發改委發布了《關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》，提出了一系列規范性措施。國家發改委對云投事件的及時處理，逐步穩定了投資者信心。城投債在經歷了7月的大跌后，已呈現出一定的投資價值。特別是一些優質項目的城投債在8月初已呈企穩回升態勢。

　　我們認為，7月城投債的暴跌只是市場恐慌心理的一種過激反映，隨著政府對城投債的規范與控制，有地方政府財力作為償還本息的最終保障，加上更高的發行門檻、更嚴格的發行核準流程、普遍進行擔保增信，城投債的整體信用風險較小，總體違約可能性較小。城投債將逐步走出7月的陰影，步入正常的發展軌道。

　　歐美債務風險加劇市場波動分化

　　進入7月以來，美國標普公司下調美國主權信用評級事件、歐洲主權債務危機持續惡化以及全球經濟二次探底風險的抬頭使全球金融市場出現急劇動蕩。

　　一方面，降級事件和歐債危機惡化嚴重打擊了全球投資者信心，避險資金從高風險市場流入低風險市場，致使全球股市、原油價格出現暴跌，美元和日元表現相對強勢，美國國債收益率繼續下降，金價屢創新高。

　　另一方面，對全球經濟二次探底的擔憂再起，也進一步加劇市場恐慌情緒，致使具有避險屬性的美元和美債繼續受到追捧，而與經濟前景密切相關的股票、原油等市場出現大幅下挫。

　　外匯市場：

　　美元匯率未來或呈弱勢震蕩格局

　　2011年7月份，歐債危機的演化和歐美貨幣政策走向等因素推動美元指數在73～76點區間內窄幅震蕩。一方面，繼希臘、愛爾蘭之后，葡萄牙成為因主權債務接受外部援助的第三個成員國，而西班牙、意大利主權債務風險亦迅速上升，從而推動美元匯率走強。另一方面，為抑制持續上升的通脹風險，7月7日歐洲央行將基準利率上調25個基點至1.5%，推動美元對歐元的貶值，再加上美聯儲暗示推出QE3的可能性，美元出現階段性貶值。

　　然而8月5日標普公司對美國長期主權信用評級的下調令市場陷入極度恐慌，全球市場避險情緒高漲，美元呈現走強趨勢。8日歐洲央行動用EFSF資金買入西班牙和意大利國債，9日美聯儲表示經濟下滑風險有所增加，因此維持當前聯邦基金利率于0-0.25%區間不變，并指出經濟前景將可能維持此低利率至2013年中期，這在一定程度上抑制了美元的升值幅度。

　　同時，避險需求致使大量套利資金大量回流日元，推動日元對美元自7月初至8月初持續升值，而在標普下調美國長期主權信用評級前后更是連續三天升值。截止8月12日，美元指數收于74.68點，較6月30日的74.422點升值0.35％；美元對歐元匯率收于1.4247美元/歐元，美元較6月底升值1.69%；美元對日元匯率收于76.72日元/美元，美元較6月底貶值4.78%。

　　展望2011年年內，歐債危機的演化和歐美貨幣政策走向等因素仍將是影響美元匯率走勢的主要因素。

　　從支撐美元升值的因素看，歐債危機可能繼續擴散至歐元區西班牙和意大利等其他經濟體，從而可能刺激新一輪的避險需求，推動美元匯率反彈；從推動美元貶值的因素看，目前美國經濟形勢出現惡化，美聯儲推出第三輪量化寬松貨幣政策的可能性有所增大，這將造成美元流動性進一步泛濫，從而抑制美元匯率走強。

　　從目前看，歐債危機惡化的概率仍大于美國實施第三輪量化寬松貨幣政策，因此預計美元匯率出現大幅震蕩，并在短期內整體呈現弱勢升值的可能性較大，而在中長期美元走弱的概率較大。

　　股票市場：

　　恐慌性情緒重挫股市， 震蕩加劇或成未來主題

　　2011年下半年以來，全球經濟復蘇放緩速度超過預期，發達經濟體受困主權債務危機，新興市場經濟體通脹風險攀升，市場彌漫消極負面情緒，7月份全球股市呈現震蕩下行格局。8月以來，美債違約風險陰云籠罩全球股市，特別是標普將美國長期主權信用評級從AAA下調至AA+，這一事件進一步加劇了市場對美國經濟可能再次陷入衰退的憂慮，投資者出現恐慌性拋售，道瓊斯指數與標普500指數分別在8月5日和8日，創下2008年12月以來的最大單日跌幅。

　　在美股引領下，歐洲股市觸及近兩年以來的最低，日本與新興市場股市也應聲走低。雖然8月9日美聯儲發表關于“至少兩年內維持低利率”的政策聲明使當日股市反彈，但仍難以從根本上平復投資者不安情緒，此后全球股市出現反復震蕩，下行風險增強。截至8月14日，反映投資者風險偏好變化的VIX指數（指數走高表明投資者風險偏好下降）由6月末的16.52點暴增至36.36點，增幅達120.10%。全球股市市值為48.61萬億，較6月末的54.14萬億美元蒸發5.53萬億美元。

　　從區域來看，除去標普下調美債長期信用評級外，美國最新公布的一系列經濟數據是影響股市動向的重要因素。美國2季度的GDP增長1.3%，大大低于預期的1.8%，個人消費支出同比僅增長0.1%，環比更是下降0.2%。美國7月份PMI為50.9%，創下24個月新低。這些數據使市場彌漫悲觀消極氣氛，股市延續弱勢走向。截至8月15日，美國道瓊斯指數、標準普爾500指數、納斯達克綜合指數較6月末分別下跌了9.23%、10.74%、9.57%。

　　歐元區經濟景氣程度繼續下降制約歐洲股市向好，7月份歐元區綜合PMI初值從6月份53.3降至50.8。此外歐洲主權債務危機不斷蔓延更增添市場疑慮。截至8月15日，倫敦金融時報指數、德國DAX30指數和法國CAC40指數分別較6月末下跌10.52%、18.69%和19.29%。

　　日本經濟景氣程度有所回升，但受制于全球經濟金融環境惡化而表現萎靡，日經225指數持續走低，同期跌幅達8.68%；新興市場通脹風險攀升，經濟增速有所放緩，主要股市同樣呈現整體疲軟格局，MSCI新興市場指數同期跌幅達13.65%。

　　展望未來，雖然美債評級下調的風險在全球股市近期暴跌中已經得到了一定程度的釋放，但在美國經濟增速放緩的勢頭很難在短期內扭轉，消費疲軟和政府財政支出縮減的情況下，未來美國經濟形勢不容樂觀。此外，意西兩國債務危機惡化勢頭難以得到有效控制以及法國財政狀況堪憂，處在敏感與不安氛圍內的全球股市繼續存在下行壓力，預計一段時期內會維持大幅波動態勢。

　　大宗商品：

　　金價可能再創新高，油價波動加劇

　　進入7月以來，由于美國債務談判僵持不下使市場擔心美元價值面臨風險，以及希臘危機、意大利債務等因素影響，國際金價在一個月時間內爆發性上漲了140美元左右并突破1600美元/盎司大關，而國際原油價格則在93～100美元/桶震蕩。

　　進入8月之后，國際大宗商品價格出現明顯分化：一方面，歐債危機有所惡化以及標普下調美國長期主權信用評級致使避險需求急劇攀升，推動黃金一舉突破1700美元/盎司大關；另一方面，歐美發達國家經濟形勢有所惡化以及金融市場風險增大加劇國際油價跌勢，致使其從95.7美元/桶下探至75.7美元/桶。截至8月12日，國際黃金現貨價格收于1751.50美元/盎司，較6月30日上漲了16.12%，較7月底上漲了7.02%；同期，國際油價收于85.72美元/桶，分別較6月底和7月底下跌了9.63％和9.9％。

　　展望2011年內，預計全球經濟二次回落風險增大以及歐美債務危機風險居高不下將可能會繼續加大國際大宗商品價格的分化趨勢，黃金和原油價格將可能分別在高位震蕩和在低位盤整。

　　國債市場：

　　歐債危機蔓延深化，美債降級引發市場動蕩

　　自7月份以來，歐債問題呈持續蔓延之勢。7 月22 日，歐盟就希臘新一輪救援資金達成一致，此舉令市場對歐債危機的憂慮暫時緩和。但隨后穆迪和標普相繼下調了希臘主權債信評級，并均認為希臘違約的可能性“非常大”。繼希臘之后，意大利與西班牙10年期國債收益率一路高攀，均突破了6%的水平。市場擔憂意西兩國財政赤字嚴重，債務規模居高不下，而且經濟增長缺乏推動力。法國債務狀況也令市場擔憂，法國政府6月公布的數據顯示，法國公共債務占GDP的比例已上升到85.4%，雖然低于深陷債務泥潭的希臘，但也遠超出歐盟《穩定與增長公約》規定的60%的水平。此外，法國銀行持有45%的意大利債券，一旦意大利債務危機惡化，法國將蒙受重大損失。

　　從下一步走勢看，希臘債務違約風險并未減弱，意大利、西班牙國債收益率不斷走高，而歐盟及歐洲央行應對危機時方法不多，危機可能進一步深化。特別應注意歐洲各國相互持有債務的情況，如德法英三國持有PIIGS“歐豬五國”債務，同時“歐豬五國”之間也相互持有債務，所以歐債蔓延的危險性還是比較高的，應警惕歐債危機牽一發而動全身。

　　8月2日，美國參議院通過了提高14.29萬億美元債務上限和未來十年削減至少2.1萬億美元預算赤字的決議，至此，美國兩黨圍繞債務上限提高與削減赤字進行的長達數月的政治角力終于告一段落。

　　但是標普下調美國長期主權信用評級使投資者恐慌情緒升溫，驅使大量避險資金流入安全性較高的債市，美國、歐元區、日本、英國等主要經濟體的10年期國債價格上漲。8月8日至12日一周，美國10年期國債收益率由一周前的2.56%重挫至2.28%，與此相反，國債價格創下2008年12月以來最大升幅。美國中長期國債收益率近期出現不同程度下跌，表示市場并沒有對美債遭遇降級而過度反應，市場買盤依然強勁。

　　展望未來，我們認為短期內美國國債由于歐債危機深化和投資者避險情緒加重存在一定支撐。中長期而言，雖然美國主權信用評級被下調意味著投資者面臨的風險加大，長期國債收益率將會上升，美國政府融資成本上升，但美元在國際貨幣體系中的主導地位以及美國國債在全球金融市場中的避險地位尚未受到較大沖擊，美國國債市場仍將繼續受到投資者的重點關注。

來源：上海證券報

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