央票利率意外上行 加息猜測尚待觀察

　　1年期央票發行利率16日意外上行。分析人士認為，央票發行利率上行的直接效用是央行在公開市場提升回籠力度，此次央票發行利率意外上行對加息的預示意義有待進一步觀察。

　　央行公告顯示，央行16日發行50億元1年期央票，3.584%的參考收益率較上一期上漲8.58個基點。央行還進行了290億元的28天期正回購操作，中標利率與上期的2.80%持平。由于近期央票利差大幅收窄，央行在公開市場回籠力度已有逐步提高趨勢，因此，本期1年期央票發行利率上行多少有些出乎市場預料。

　　目前市場主流觀點認為，此次央票利率上行的主要作用在于進一步縮小央票利差，提升央票回籠力度。目前來看，在法定存款準備金率上調空間有限的情況下，未來公開市場將肩負起數量對沖的主要責任。之前央行公開市場操作四周累計凈投放1650億元，9月上中旬到期量將大幅增加，再加上近期人民幣升值預期再度抬頭，熱錢流入不可不防，這些都對公開市場回籠能力提出更高要求。本次發行利率上行后，1年期央票一二級市場利差將繼續縮小至2個基點，有利于央票發行量的提升。

　　不過，作為傳統意義上的基準利率風向標，1年期央票發行利率上行仍再次點燃投資者的加息預期。有觀點認為，本次央票發行利率上調反映出明顯的加息信號，7月CPI同比創下37個月新高，通脹壓力依然嚴峻，而且央行二季度貨幣政策執行報告把利率放到政策工具組合首位，意味著央行在政策調控中將更加注重運用價格工具。

　　回顧今年4月和7月的兩次加息，分別是在1年期央票發行利率超過1年期定存利率約20和25個基點之后出臺的，本次1年期央票發行利率上調后僅比1年期定存利率高約8個基點；而且7月加息之前，1年期央票發行利率高于1年期定存利率長達3個月之久。總體來看，本次央票利率上行是否為加息信號還有待進一步觀察。

　　在央票利差收窄、加息預期逐漸淡化之際，8月16日發行的1年期央票利率卻意外上行8.58個基點，市場上的加息預期也因此驟然升溫。分析人士認為，央票利率上行的直接效應仍在于提升公開市場回籠力度，由于本次上行幅度較小，其加息信號意義仍有待于進一步觀察和考證，目前來看，貨幣政策處于觀察期的判斷仍然有效。

　　央票利率上漲引發加息擔憂

　　8月16日，央行在公開市場發行了50億元1年期央票并進行了290億元28天期正回購操作。令市場頗感意外的是，在央票利差縮小、公開市場回籠回歸常態之際，本期1年期央票發行利率卻出現上行，一舉打破了之前連續六周持平的格局。

　　央行公告顯示，人民銀行8月16日以價格利率招標方式發行了2011年第六十一期央行票據，并開展了正回購操作。具體來看，本期央票期限1年，發行量50億元，價格96.54元，參考收益率3.584%，較上期上漲8.58個基點；正回購操作期限28天，交易量290億元，中標利率2.8%，與上期保持一致。

　　8月初以來，受到美國主權信用評級被標普下調，以及7月末中國廣義貨幣M2同比增幅降至14.7%等因素影響，市場對于再次加息的預期有所緩和，甚至有分析認為本輪加息周期或已面臨終結。然而，周二1年期央票發行利率出現意外上行，再次點燃了市場上的加息擔憂。16日人民幣利率互換IRS整體上升約5個基點，顯示市場加息預期升溫下，投資者更趨于謹慎。

　　貨幣政策仍處于觀察期

　　作為傳統意義上的基準利率風向標，1年期央票發行利率上行引發加息擔憂難以避免。與此同時，本次上調是否預示著新一次加息即將來臨，各方觀點則出現了不小分歧。

　　有分析人士認為，本次1年期央票利率上行釋放的是加息信號。首先，近期央票一二級市場利差大幅收窄，機構需求不足導致的央票發行困境已經開始好轉，短期內上調央票利率的必要性并不十分迫切。上周公開市場回籠規模達到1220億元，而本周和未來兩周公開市場到期量僅為890億元、250億元和270億元，短期內央行對沖壓力并不大。因此，本次央行主動上調央票利率的跡象較為明顯。其次，7月CPI同比增速高達6.5%，創下37個月新高，通脹壓力依然嚴峻。第三，央行12日公布的二季度貨幣政策執行報告中表示，將“合理運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率和宏觀審慎管理等多種政策工具組合”，把利率放到組合第一位，意味著央行在政策調控中將更加注重運用價格工具。

　　另外也有觀點認為，本次央票利率上調的目的仍在于提升公開市場回籠力度。一方面，雖然最近幾周到期量較少，但前期公開市場已經連續四周凈投放，累計規模達到1650億元，回籠需求仍然較大；另一方面，由于法定存款準備金率繼續上調空間有限，數量對沖的重任主要落在公開市場身上。本次上行后，1年期央票利差繼續收窄至2BP左右，將進一步提升公開市場操作功能。

　　事實上，由于近期國外金融經濟環境波動劇烈，國內經濟和通脹形勢也面臨諸多不確定因素，不少分析人士認為，我國貨幣政策已經不具備繼續大力緊縮的條件。中國社科院金融研究所副研究員安國俊表示，雖然近期一些國際機構下調了對中國經濟下半年的增長預期，但下半年究竟會如何發展，還得看宏觀政策、財政政策、貨幣政策等的組合效果，同時也得考慮政策的時滯性因素。而在全球金融市場動蕩和經濟低迷的情況下，貨幣政策是否面臨拐點，未來是否更多運用公開市場操作、匯率政策而不是利率和準備金率，值得深思。

　　值得一提的是，回顧今年4月和7月的兩次加息，分別是在1年期央票發行利率超出一年定存利率20BP和25BP之后才發生的，而本次1年央票發行利率上調后僅比一年定存高出8.4BP。此外，參照7月初加息之前，1年期央票發行利率曾高于1年定存利率長達三個月之久。可見，若想認定本次央票發行利率上行是否加息信號，還需追蹤觀察其下周甚至下下周的走勢，而留給市場和管理層的觀察期或許更長。

　　央票利率上浮難撼債市回暖

　　16日，央行新發1年期央票利率“意外”上浮8.58BP至3.584%。按照以往經驗，1年期央票發行利率是基準利率的先行指標。筆者認為，年內第四次加息已拉開序幕，但是未來加息進程有望趨緩，政策工具組合將發生調整。短期內，債市將以震蕩走勢來回應基準利率上調的預期，而從中長期來看，債市回暖趨勢比較明顯。

　　末次加息將登場

　　通脹持續高位運行，為了扭轉負利率局面，央行年內啟動第四次加息是大概率事件，1年期央票利率的上行基本印證了這一看法。然而，結合當前經濟與物價走勢，這或許將成為今年的最后一次加息。

　　首先，7月份通脹雖然再創新高，但是后續回落趨勢基本已定。環比層面，“豬周期”已進入下降通道，而且非食品出現了今年以來的首次回落；翹尾層面，8月以后，CPI的翹尾因素貢獻明顯下降，而且下降的速度隨著時間的推移逐月加大，故7月通脹頂點基本可以確認，央行加息周期基本已步入尾聲。

　　其次，當前外圍經濟體量化寬松預期猶存，大宗商品價格回落空間比較有限，致使PPI指數維持高位運行，相比CPI的回落，將進一步縮小微觀實體的利潤空間。筆者認為，年內或還僅有一次加息空間，反觀當前國際經濟形勢，我國政府應該不會選擇在當下時點考驗經濟體的承受能力。

　　最后，1年期央票收益率此次上行幅度僅有8.58BP。參照7月份情況，未來1年期央票收益率可能還會有1到2次的上行，才會最終引發加息，故加息最早也將在9月初實現。如果再樂觀一些，央行此次加息的時點可能還會延后，昨日同期招標的28天正回購利率并沒有出現上浮，也說明加息有望進一步放緩。

　　債市沖擊將有限

　　緊縮步伐可能延緩，但貨幣政策穩健的基調不會改變。8月12日，央行發布二季度貨幣政策執行報告，再次向市場表明央行的政策立場，即堅持調控的基本取向不變，穩定物價總水平仍是宏觀調控的首要任務。筆者認為，在實施好穩健貨幣政策的前提下，保持經濟增長與抑制通脹的兩難難題將再次成為政策博弈的焦點。分析我國當前的經濟現狀，不難發現，調整經濟結構既是保證兩者長期處于穩定狀態的根本手段，也是保證經濟能夠健康穩健增長的必要手段，更是優化社會資源配置、緩解結構性失衡，從根源上化解通貨膨脹的最佳手段。所以，政策重心雖然仍在抑制通脹，但調控的主體卻落在了產業結構上。

　　從這一層面往下延伸，央行下階段會加強對國內外經濟形勢的觀察和分析，把握好政策的力度和節奏，提高政策的針對性、靈活性和前瞻性。直觀上，貨幣總量控制必然要讓位于行政調控，而行政調控的細分化必然要在前瞻性的貨幣政策支持下才能發揮其應有的功效，這也從側面反映出存款準備金率等總量控制已到達上限。下階段，維持流動性緊平衡格局的重任將由公開市場業務擔任，屆時資金面相對穩定，使得債市并不具備大起大落的條件，故短期債市震蕩筑底的概率較大。

　　1年期央票利率的意外上浮雖然引發了市場對加息的擔憂，但是政策趨穩并不允許當前資金面再次出現大幅波動，同時目前債券收益率水平基本已反映了1到2次的加息預期，加息本身對于市場的影響不會很大。目前，利率產品在經過前期的補跌后，反彈拐點漸行漸近，債市短期震蕩甚至反復或將醞釀一波值得期待的中期行情。

來源：中國證券報　

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