資金面回歸緊平衡 “高法儲、低超儲”格局難改

自7月下旬以來，資金價格逐步向年內均值水平靠攏，這說明銀行系統資金緊張狀況正得到緩慢修復。目前，準備金政策保持穩定與季節性擾動因素退潮，為銀行體系流動性階段性回暖奠定基礎。不過，“高法儲、低超儲”格局，決定未來銀行間資金環境將繼續保持緊平衡基調，資金價格下行空間總體有限。

在宏觀流動性趨于收斂的背景下，銀行體系流動性逐步收縮是既定方向。過去數月，銀行體系流動性不時出現間歇性緊張局面。特別是近兩個月，資金價格指標分別在波動幅度與時間跨度上將銀行體系流動性枯竭之困演繹到極致。

以銀行間質押式回購利率為例，其指標品種7天回購加權利率在6月一度升至9.04%的歷史次高水平，當月5.90%的均值刷新歷史最高紀錄。到7月，在21個交易日中，7天回購加權利率有19個交易日處在4.50%上方。分析人士認為，近階段商業銀行資金壓力集中體現，既是銀行體系流動性趨勢性變化的必然結果，也是季節性影響疊加共振的偶然現象。

銀行體系流動性緊張的根源在于商業銀行超儲資金匱乏。自去年四季度以來，在貨幣政策持續緊縮過程中，法定存款準備金率不斷突破歷史高位，導致商業銀行超儲資金不斷縮水。當前銀行體系綜合法定存款準備金率接近21%，超儲率已于一季度末時降至1.5%。到7月底，銀行超儲水平整體應已低于1%。

金融脫媒進程深化對銀行貨幣體系產生深遠影響。現階段金融脫媒主要體現為銀行負債端資產由傳統存款向理財產品轉移。這既反映居民資產結構在負利率時代主動調整的要求，也是在政策趨緊、監管趨嚴背景下銀行被動參與直接融資和擴張表外業務的結果。金融脫媒的后果是加劇銀行存款規模波動及銀行負債與資產之間的期限錯配，這在推高銀行長期資金成本的同時，可能進一步加劇在特定時點上銀行系統內的資金波動。

貨幣政策持續緊縮與金融脫媒加劇，奠定銀行體系流動性緊平衡格局，季節性沖擊往往成為資金面劇烈波動的誘發因素。7月，盡管法定存款準備金率未繼續調整，但資金面遲遲未現有效緩解，背后很可能就是季節性影響在作祟。從基礎貨幣口徑看，7月外匯占款少增與財政存款高增現象突出。一方面，7月為三季度首個月份，稅收清繳致使財政存款可能增長較多。另一方面，人民幣升值預期弱化，加之海外金融市場動蕩，7月新增外匯占款規模可能較少。

7月過后，政策暫時穩定與季節性干擾因素退潮，為銀行資金面階段性回暖創造了條件。由于內部流動性長期偏緊，外部流動性增長放緩，未來法定存款準備金率繼續上調空間有限，央行流動性管理可能轉向較為緩和的公開市場業務。當前財政存款周期性增長已過，隨著財政支出進度加快，財政存款轉換為一般性存款所釋放的流動性將有助于提升銀行體系流動性水平。歷史上，8月財政存款新增規模往往遠低于7月，9月通常呈現凈減少狀態，有助于增加未來兩個月基礎貨幣供應。

但是，僅僅是季節性因素影響消退，還不足以使銀行體系流動性出現實質改善。雖然未來法定存款準備金率上調概率降低，但是轉而下行的概率幾乎沒有，“高法儲”將在較長時間內持續。同樣，期待“低超儲”局面顯著改觀也不太現實。一方面，預計未來公開市場將接力準備金政策回收資金。從未來公開市場到期節奏看，8月到期規模為3520億元，9月后普遍少于3000億元。出于平滑年內到期規模考慮，未來央行及一級交易商均有動力繼續進行28天及91天展期操作，公開市場將保持一定回籠力度，在到期資金較少的情況下實現完全回籠難度不大。另一方面，只要外匯占款不顯著回升，其對新增流動性貢獻將有限。按照上半年月均存款增長1.2萬億元與當前接近21%的綜合法定比率測算，每月商業銀行需補繳法定準備金規模大致在2500億元左右，基本可實現對大部分新增外匯占款回籠。

另外，未來大盤股發行沖擊值得警惕。據證監會文件披露，中國水利首次公開發行日前已獲證監會審核通過，預計募集資金超過170億元。6月和7月的事實證明，當前銀行間資金面早已“弱不禁風”，即便是幾百億元規模的沖擊也足以引發資金面的震動。

一言蔽之，只要未來“高法定、低超儲”局面不出現根本改善，銀行體系流動性將繼續保持緊平衡格局。

來源：中國證券報

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