孫馳：貨幣政策不會轉向 偏向價格型工具

　　接近7月底了，但在上半年每月必至的存款準備金率的上調公告并沒有出現，市場上對于貨幣政策轉向的猜想越來越強。但是六月份6.4%的通脹水平以及七月份繼續上升的價格讓貨幣政策很難真的轉向，因此下半年的貨幣政策很可能是“橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同”：在總體上，貨幣政策將延續緊縮；但在政策組合上會出現變化以減小前期緊縮手段對經濟的一些負面效應。

　　本輪貨幣政策的變化脈絡始于2009年初的極度寬松的貨幣政策，在2009年當年將M2貨幣供應量增長從2008年底的17.8% 推高到27.7%，同時經濟增長從2009年一季度的6.6%抬升到四季度的11.4%。2010年第二季度開始，雖然沒有看到明確的寬松貨幣政策退出的政策表述，我們已經看到貨幣政策的一些轉變，銀行貸款規模的控制和存款準備金上調首先啟動，最終將2010年的新增貸款規模從2009年的9.6萬億元人民幣壓到了7.9萬億元。在2010年四季度加息也最終啟動標志著政策退出終于獲得確認。進入到2011年，政策退出的力度更強，但更多依賴貸款規模控制和存款準備金上調等數量工具的特征仍然延續，在過去六個月上調存款準備金6次300個基點達到21.5%的歷史高位，同時新增貸款規模將去年同期減少了440億元。與此相較，在通脹水平從年初的4.9%攀升到六月份的6.4% 的同時，利率僅上調了50個基點，一年期存款利率水平僅3.5%，實際負利率不斷擴大。

　　這種以數量控制為主的緊縮政策所累計的負面影響逐步顯現，一方面過低的銀行利率將大量資金擠出銀行體系，進入監管較少的借貸市場，包括信托、私募以及民間借貸市場，利率的螺旋攀升明顯，風險不斷累積。另一方面，銀行的有限貸款規模在保證過去兩年啟動的長期項目資金之余，不能完全滿足中小型企業的貸款需求，使得當前的經濟增長對于投資的依賴不斷增加。投資以外的經濟部門都受到不同程度的擠出，最終需求轉弱，經濟出現回調的風險不斷加大。對數量型緊縮政策實行“微調”的要求不斷加強。

　　但當前不斷高企的通脹壓力，以及總量上仍然寬松的貨幣供給都不支持貨幣政策的整體轉向。特別是從當前通脹的各主要推動因素來看，通脹水平在三季度很難出現顯著回落，下半年較高的通脹壓力仍是貨幣政策走向的主導因素。

　　結合以上兩方面，我認為下半年的貨幣政策更多地會呈現一個政策手段組合的結構性調整，即用價格型工具置換前期的數量型緊縮工具。具體的說就是延續甚至加大利率手段的使用，減少使用存款準備金，同時減少或者適當放松對于貸款規模的控制，實現維持緊縮貨幣政策的同時化解前期累計的政策負面效應。這樣調整一方面可以縮小實際負利率的程度，增加銀行存款的吸引力，使更多的資金回歸到監管相對完善的金融體系中；另一方面，較高的利率水平有助于銀行承擔一定的風險溢價，擴大對中小企業，特別是中型企業的貸款。

　　同時，較高的資金成本也有助于抑制一些企業先貸款、后找項目導致貸款資金的無效閑置，增加金融資源的利用效率。我甚至認為在一些低效資金需求被擠出后，我們的貨幣政策在維持較快經濟增長速度的同時還有進一步緊縮的空間，從而減少我們當前經濟增長路徑對于貨幣超發的依賴。

來源：《財經》 作者：孫馳

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