資金緊張拉高收益率 配置類機構逐步入場

　　7月份以來，銀行間市場的資金面并未如期緩解，反而在7月中旬后持續緊張，并導致各關鍵期限收益率的大幅上行和期限結構的陡峭化。筆者認為，造成資金緊張的主要原因包括公開市場到期資金規模不高、財政存款增加以及外匯占款增速放緩等。

　　統計數據顯示，截至7月25日，7月公開市場到期資金規模為3720億元，發行規模為3810億元，央行凈回籠90億元。從結構上來看，7月份央行進行了三次28天正回購操作，共回籠了1460億元，雖然正回購操作加劇了短期資金面的緊張狀態，但對8月份到期資金起到了一定的補充作用。

　　財政存款的季節性特征非常明顯，每年的1月、4月、7月和10月都是集中上繳財政存款的時間窗口。公開數據顯示，2007年以來每年7月份的新增財政存款是當年月均新增財政存款水平的6-7倍。今年7月份財政存款增加的主要原因是：7月15日之前，國企必須集中分紅派息，我們測算這部分上繳國庫、存在央行的資金超過2000億元，與7月10日因存款余額下降而導致上繳存款準備金的退款2100億元幾乎完全對沖。

　　外匯占款增速也正在放緩。6月份外匯占款為2773億元，剔除掉貿易順差以及外商直接投資之后的熱錢流入僅507億元。我們預計下半年這種狀況或將延續，理由是：自6月份開始，美元指數的走弱導致人民幣有效匯率指數大幅回落，意味著人民幣對一籃子貨幣在貶值。同時，目前NDF所隱含的升值預期在回落，這導致人民幣對熱錢的吸引力下降。

　　7月份票據直貼利率創年內新高對銀行間拆借利率也形成了較強的推動作用。在經歷了7月初短暫的回落之后，票據貼現利率自7月13日開始掉頭向上，至7月21日，6個月票據直貼利率甚至創下了年內新高，達8.5%，距離2007年12月份的歷史高點僅差20bp。

　　值得關注的是，無論是公開市場到期資金規模小，還是財政存款增加或是外匯占款增速放緩，都在市場的主流預期之內，應不至于導致交易盤的恐慌性拋售。唯一大幅超越市場預期的是7月13日公布的經濟數據，尤其是6月份規模以上工業增加值數據，同比增長15.1%意味著經濟動力依然很強勁。同時，我們還了解到，目前國內在建未完工的項目投資30-40萬億，約相當于2010年GDP的75%—100%，這表明當前的投資需求還是非常旺盛的，經濟增長前景依然無虞。上述數據與之前投資者普遍預期的經濟增速放緩，乃至所謂的硬著陸或軟著陸形成較大反差，從而使市場對經濟增長和通脹水平的預期開始搖擺不定，部分認為經濟動能較強、通脹難以下行的交易類機構選擇集中拋售長債以規避久期風險，而資金面階段性緊張帶來的二級市場流動性下降則放大了拋售行為對收益率的推升作用。

　　而實際上，從中長期利率產品招標情況來看，7月份與6月份涇渭分明。6月份招標利率都是一級市場高于二級市場，而7月份則幾乎全是一級市場低于二級市場，部分期限品種甚至低于市場預期5bp以上，這表明目前收益率對配置類機構的吸引力開始增強。在目前交易類機構對市場影響力減弱的情況下，配置類機構的逐步入場將延緩收益率上行的步伐。

作者：嚴亦寬 來源：上海證券報　

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