新三板擴容蓄勢待發 方案仍在完善 機構跑步進場

配合國家實施科技發展戰略而誕生的新三板，成為高新技術企業扎堆的板塊。五年以來，掛牌企業業績普遍呈現高增長態勢，許多機構投資者參與其中，為擴容奠定了堅實基礎。

目前，新三板擴容方案仍在積極完善中，焦點集中在風險控制以及如何處理與各地產權交易所的關系。

擴容勢在必行

新三板是業界對“中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統”的俗稱。從我國場外股份交易市場的歷史不難看出，“新三板”擴容是站在頂層設計的高度順勢而為之舉。

2006年，國務院發布《關于實施<；國家中長期科學和技術發展規劃綱要若干配套政策的通知>；》，明確規定“推進高新技術企業股份轉讓工作，啟動中關村科技園區為上市高新技術企業進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點工作”。此后，“新三板”的工作一直處于國務院關注之中。今年6月，國務院批轉發改委關于2011年深化經濟體制改革重點工作意見，重點談到了圍繞加快轉變經濟發展方式深化改革，“推進場外交易市場建設，研究建立國際板市場，進一步完善多層次資本市場體系”位列其中。

新三板旨在為高科技成長企業提供投融資平臺，掛牌公司為非公眾公司。隨著經濟和科技的不斷發展，新三板需要從中關村擴展到其他高新科技園區，新三板擴容勢在必行。

整體業績高增長

新三板試點已五年有余。作為高新技術企業扎堆的板塊，新三板掛牌企業的業績普遍呈現高增長態勢，為擴容奠定了堅實基礎。

從2010年年報來看，申銀萬國研究部統計顯示，81家掛牌公司2010年營業收入同比增長34%，凈利潤同比增長47%，平均凈資產收益率19%，平均同比增長29%；其中，9家公司的ROE同比增速超過100%，最高增速達780%。2010年平均銷售毛利率達47.1%，平均同比提高4個百分點，其中，34家公司2010年銷售毛利率超過50%。此外，根據中國證券業協會的統計口徑，有36家掛牌公司符合創業板上市條件。

從業績增長來看，掛牌的81家公司中，除去未公布年報的ST羊業，共有13家公司凈利潤同比下滑，同期增長超過100%的有16家，增長超過50%的有31家。可以看出，公司掛牌新三板后，受公司質地、推薦券商指導以及行業本身發展趨勢等不同因素的影響，在公司治理、資本結構、產品研發和盈利模式等方面得到不同程度改善。

隨著新三板擴容的預期臨近，許多機構投資者也參與其中。從2010年年報來看，81家公司中48家掛牌公司前十大流通股東中有機構客戶參與，48家公司的平均機構股東占比為33%。

對于新三板的業績表現，申銀萬國分析師張怡認為，整體業績高增長體現了新三板的定位——重點服務于初創期、高增長、高科技含量的創新性企業。她認為，未來以新三板為基礎而建立的全國性場外交易平臺必將進一步完善市場制度，通過引入做市商交易制度、低標準的掛牌制度以及靈活的“轉板”制度，為初創期的企業提供股份交易、融資平臺，支持企業發展壯大。

方案仍在完善中

“2010年，我就作為全國政協委員提交了政協提案，建議在三板擴大基礎上建立全國場外市場。”中央財經大學金融學院教授賀強表示，“只有大力發展場外市場，才能使資本市場成為真正的多層次市場，增加資本市場的彈性，提高安全性。”

去年以來，新三板擴容的字眼頻頻現諸報端，從去年中到年底，再到今年兩會后，市場曾預測過多個新三板推出的時間版本，并且對新三板投資者準入門檻、做市商制度多有揣測，但新三板方案至今尚未公布。

據中國證券報記者了解，眼下新三板方案仍在緊張完善中，完善方向集中在“風險控制”及如何處理與產權交易所的關系上。

由于新三板企業多數處于初創期，風險較大，投資者貿然入市將會遭遇很大風險，因此監管層為新三板設計了準入門檻及做市商制度兩道保障門，試圖讓更為理性的投資者入場，并且由券商做市商制度合理定價。消息人士透露，“正在修改的方案也計劃出臺更多附加規定，進一步減弱新三板風險”。

此外，作為場外交易市場，新三板與已經存在的產權交易所之間的關系如何處理也是方案的完善要點。目前，我國多個省市存在地方政府主導的產權交易所，它們與新三板的功能有所重疊，這部分市場如何監管？

對此，申銀萬國發布報告認為，新三板試點擴容的方案更可能將在場外交易的各種標的納入其中，從而成為全國性的場外交易市場，這一市場不僅僅有股權、產權甚至可能容納可場外交易的各類標的。

“之前擬定的方案中并未輕易涉及產權交易所，主要是計劃擴容到各地的高新科技園區”，有市場人士表示，未來方案的修改中，新三板依然不會將產權交易所納入其中，但產權交易所的非公眾公司股權交易將有望參照新三板運行方案，以更加科學運行。

市場人士普遍預期，在新三板擴容方案落地之后，將為投資者增加一個投資渠道。國信證券研究員赫鳳杰表示，場外市場可能蘊含著一批具有爆發潛力的公司，普通投資者在滿足適當性管理條件下，具有一定風險承受能力的投資者在將來制度改進之后可以參與到這個市場。

“新三板”擴容蓄勢待發，各路資本也聞風而動。以中關村代辦股份轉讓系統為例，“新三板”掛牌企業的定向增資市盈率不斷攀升，最高達57.3倍，機構突擊入股反映了各路資本不斷向“新三板”掛牌企業聚集。

聞風而動

中國證券業協會場外市場工作委員會殷浩認為，“新三板”的定位應是上市資源的孵化器和蓄水池，其作用是解決大多數中小企業的資本市場服務需要。如果把整個資本市場體系比作金字塔的話，“新三板”市場應是塔基。新三板擴容就是構筑塔基的過程。

曾幾何時，由于不向普通投資者開放，再加上原始股東的惜售，以中關村代辦股份轉讓系統為代表的新三板市場一直交投都不很活躍。在新三板擴容大方向漸趨明朗的情況下，各路資本紛紛介入新三板市場。

清科研究中心認為，與普通“非公開流通股份”不同，“新三板”企業在掛牌之初，經歷過改制、審批等流程，企業股權架構清晰，在券商、會計師事務所和律師事務所的協助下完成了規定的信息披露流程，因此，“新三板”企業的起點高于普通企業，具有較高的IPO預期。加之創業板的推出，部分“新三板”企業距離創業板只有一步之遙，因此，機構投資者對“新三板”企業的IPO期望值隨之增加。

一位熱衷于投資新三板的PE人士表示，“新三板中很多企業的財務指標都符合創業板要求，也有企業成功轉板的先例，因此投資新三板可以鎖定IPO預期。新三板的目的就是培育上市資源，一旦轉板機制開啟，到時候可能就是成批的轉板，現在不布局到時候就晚了。”

從5.55倍到57.3倍

為了搶得先機，許多機構都熱衷于參與“新三板”掛牌企業的定向增資，“新三板”定向增資的市盈率也水漲船高，機構突擊入股在“新三板”掛牌企業中不斷上演。

按照“新三板”企業的相關規定，掛牌公司可以在股東人數不突破200人的前提下，申請定向增發，實現再融資。據中國證券業協會統計，2006年以來，新三板有18家公司進行了22次定向增資，募集資金達17.2億元。其中2010年，“新三板”有9家公司完成10次定向增發，總融資額達4.38億元。

如今大多數新三板企業的定向增資市盈率早已悄然提高到20至40倍之間。以“中海陽”為例，2010年7月22日，“中海陽”公布上半年的定向增資結果為每股價格9元，以2009年凈利潤計算，攤薄每股收益為0.29元，攤薄的靜態市盈率約為31倍；2010年11月26日，時隔僅4個月，“中海陽”再次公布定向增資方案，此時公布的增資每股價格飆升至21.20元，以公司2010年前10個月凈利潤計算，攤薄每股收益為0.37元，市盈率高達57.3倍，創下新三板定向增資價格和市盈率的兩項紀錄。歷史上新三板最低的定向增資市盈率僅5.55倍。資本對新三板企業的追逐可見一斑。

中介機構跑步進場

中介機構也把新三板作為未來新的盈利增長點。迄今為止，新三板市場的主板券商數量已從2006年的17家躍升至50家，還有多家券商正在積極申請。

除券商之外，在2011年中關村示范區企業上市工作會上，多家銀行、會計師事務所和律師事務所的市場人員都在大派名片。

國泰君安證券投行部人士對中國證券報記者表示，新三板賦予了主辦券商更多的自由空間，未來新三板有可能采用做市商制度，券商發揮作用的空間將很大。一旦新三板向全國推開，投行業務將大大增長，而如果能在中關村代辦股份轉讓系統中起到示范作用，將會對公司今后的業務推廣帶來便利。

新三板擴容大勢所趨。從公司、主辦券商和投資人三方角度來看，在新三板建立做市商制度，有助于更好發揮新三板上市資源孵化器和蓄水池的作用。

迄今為止，共有131家企業參與中關村代辦股份轉讓系統，其中已掛牌和通過備案的企業有92家，新三板初具規模。但在試點過程中，中關村代辦股份轉讓系統存在的一些問題，應在下一步新三板擴容前引起足夠重視。

首先，從公司的角度來看，由于公司在掛牌后無法首次公開發行股票、市場交投也不活躍，加之定向增資程序繁瑣，公司很難獲得資本市場帶來的一系列好處，反而需要付出披露相關信息的代價和成本，很多企業傾向于去創業板上市。

其次，主辦券商的積極性不高。目前主辦券商做新三板業務基本上處于微利甚至虧損狀態。擬掛牌公司從改制到掛牌，主辦券商付出了相當多努力，但不能獲得類似IPO的回報，主辦券商基本處于賠本賺吆喝狀態。

第三，對投資機構吸引力有限。由于受200人股東限制及交易系統落后的影響，新三板市場交投不活躍。

從破除上述三大困境的角度考慮，在新三板建立做市商制度不啻為可行之策。做市商制度簡單來說就是在股份報價系統中，由具備一定資格的券商作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出證券的買賣價格，接受投資者的買賣需求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。

建立做市商制度可以有效提高股份報價轉讓系統的流動性。要想讓市場發揮資源配置作用，必須要有一定的交易量，做市商制度可以給股東順暢的退出渠道。

目前，由于股份報價轉讓系統規模小，交投不活躍，很多公司的價格往往不能真實反映掛牌公司的真正價值，有了做市商的參與，將會讓公司的定價更為合理，一旦出現價格偏離價值的情況，就會被及時糾正。

如果券商對于新三板的積極性不高，對新三板擴容大計相當不利。推薦主辦券商需要有新的利潤增長點來平衡這一問題，而做市場制度剛好可以迎合主辦券商這方面的需求，將有利于新三板市場長期穩定發展。

為了控制風險，可以選取一批規模較大、資質較好的券商先期成為新三板市場中的試點做市商，同時在掛牌公司中選擇符合條件的公司進行做市，試點成功后再推廣，做市商制度的建立將更加穩妥。

來源：中國證券報

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