新股發行改革后續措施擇機推出

　　在新股發行體制改革兩周年之際，不少業內人士建議，堅持市場化改革方向不變，研究推出發行體制改革后續措施。消息人士稱，監管部門正在修訂首發和再融資管理辦法以及相關配套規則，研究主承銷商配售權和存量發售等措施，待市場條件成熟時擇機推出。

　　市場化改革方向不變

　　縱觀我國資本市場20多年的發展歷程，市場化始終是改革的主線。從發行體制看，1990年-2000年，我國資本市場處于建立和發展初期，股票發行實行帶有較強行政色彩的審批制，主要是由政府推薦企業發行上市。2001年3月以后，根據《證券法》的規定并經國務院批準，新股發行正式實施核準制。核準制的核心是監管部門進行合規性審核，強化中介機構的責任，加大市場參與各方的行為約束，減少新股發行中的行政干預。

　　新股發行體制的核心是定價機制。從新股定價看，我國證券市場起步較晚，市場環境與境外成熟市場差異較大，受當時經濟、社會和法制環境的局限，新股定價機制早期具有濃厚的行政色彩。在2005年以前，由于市場主體尚不成熟，市場機制不完善，買方不能對賣方構成有效約束，出于保護投資者目的，證監會主要采用限定發行市盈率上限的方式管理新股價格。

　　2004年修訂的《證券法》取消了新股發行價格須經監管部門核準的規定。證監會依據法律調整，于2005年初推出了詢價制度，不再對新股價格進行核準。與此同時為防止發行價格過高，對部分新股發行最終定價進行必要的窗口指導。

　　2009年證監會啟動新股發行體制，淡化了窗口指導，新股定價進一步市場化。

　　對于新股發行體制的后續改革，證監會目前還沒有公布具體措施，但總的原則很明確――堅持市場化方向，按照分步實施、逐步完善的原則，繼續深入推進新股發行體制改革，推動市場各方歸位盡責，切實強化市場約束機制。

　　“兩辦法修訂版”

　　年內有望推出

　　“全面總結、評估近年來市場發展情況，推動首發管理辦法和上市公司再融資管理的修訂，進一步優化發行條件，完善審核程序，提高效率。”中國證監會主席尚福林在第十三屆主板發行審核委員會成立大會上介紹說。

　　所謂首發管理辦法，即指2006年5月實施的《首次公開發行股票并上市管理辦法》。該辦法已沿用近五年，為適應市場的發展變化，有必要進一步修改完善。

　　業內人士介紹說，“兩個辦法”修訂工作已經兩年，預計年內將正式推出。此次修訂的關鍵方向，在于統一股票發行上市的基本理念，即有關修訂將充實證監會在發行審核工作中工作經驗，并實現“兩個統一”：其中，內部統一就是進一步厘清發審標準，確保從初審到發審委審核保持一致標準、一致邏輯；外部統一則強調發行人、保薦機構和執業中介機構的工作，與發行審核的邏輯要保持一致，且工作標準、工作要求要保持一致。

　　“兩個統一”實現后，既有利于提高中介機構的執業水平，更有利于提高發行行為的可預期性。發行人可以在申請早期就能夠對發行上市是否存在根本性障礙做出明確預期，這樣就可以通過監管規則的完善節約不必要的社會成本，并提高效率。

　　在完善發行監管方面，證監會下一步工作包括要進一步提高企業招股說明書質量，強化信息披露，對風險因素充分披露進一步細化。證監會將要求發行人在招股說明書中要重視客觀描述，減少或去掉廣告痕跡；企業在上市過程中信息披露要準確反映不同行業和不同企業之間的特點，要更加重視不同行業間差異性的反映，對風險因素要充分披露并加以細化，以幫助投資者更好地了解公司狀況并作出正確投資。

　　擇機推出后續措施

　　“有些問題目前研究得已經很清楚了，但是何時推出還要選擇合適時機。”中國證監會主席助理朱從玖今年“兩會”時如是告訴中國證券報記者。他表示，未來新股發行體制改革將考慮存量發行、給予主承銷商更多配售權及進一步優化詢價機制等。

　　主承銷商配售權和存量發售一直是市場熱議的話題，很重要的一個原因是境外成熟市場都有這兩項制度安排。

　　業內人士表示，目前A股市場在詢價和配售的對象上，同國際市場相比，可參與機構的種類、數量相對有限，不能發揮主承銷商充分主動選擇優質投資者的市場功能，這使得承銷商在平衡發行人和投資人利益時，傾向于發行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。境外成熟市場一般都賦予主承銷商配售權，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售。這樣承銷商必須滿足發行人和投資人雙方的要求，可以為發行人提供相比較而言長期的、高素質的股東群體。

　　“符合市場化的方向，監管部門將遵循發行體制改革分步實施、逐步完善的原則，創造條件，逐步推動。”他說，對賦予主承銷商配售權，從長期趨勢來看，這是市場發展的方向，但是從現階段來看完全放開條件尚不成熟，要逐步創造條件。存量配售也是同樣的問題，需要進一步統一認識，完善和解決相關技術和理念、認識等問題。因此，對主承銷商配售權、存量配售問題證監會將繼續進行研究，待市場條件成熟時擇機推出。

　　著名經濟學家華生建議，包括新股在內的股票定價能夠公正合理，不僅需要匹配相應的懲罰性措施，更需要對退市和資產重組制度進行根本性改革。他說，二級市場才是整個股票市場定價的基石，對存量二級市場估值的改革，才能根治新股估值定價中出現的偏差和問題。

　　數據顯示，截至6月9日，新股發行體制改革兩年以來共有596只股票登陸A股，股價曾低于首發價格的共有376只，占比約為63%。

　　兩年間，各種變化耐人尋味：隨著創業板、中小板的成長，新股發行總數穩步增長；新股發行市盈率和定價波動起伏；八菱科技成為A股市場首個中止發行的公司。A股一級市場兩年間經歷蛻變正在走向成熟。

　　市盈率更具彈性

　　新股發行體制改革啟動前，定價多為證監會窗口指導，多數上市公司的發行市盈率難以超過30倍，打新股如同買彩票，只要中簽就包賺不賠，破發是極其罕見的個案。

　　新股發行體制改革啟動后，市場自主調節申購、定價，高市盈率隨之而即。

　　截至2011年6月9日，兩年來，共有596家公司上市。在這些公司中，18家上市公司發行市盈率突破百倍，均為創業板和中小板公司。這也是截至目前A股歷史上僅有的18只百倍市盈率的個股。其中，2010年底招股的新研股份發行市盈率創下歷史性的150.8倍市盈率。新股發行體制改革前，中國遠洋發行市盈率最高，為98倍。

　　而主板股票的市盈率出現另一個極端。今年4月上市的桐昆股份發行市盈率僅有12倍，市盈率最低的中小板股票萬安科技發行市盈率不到18倍。

　　市盈率的高低與大盤及新股表現密切相關。從月度平均首發市盈率來看，呈現了M型走勢，月均市盈率在新股發行重啟的2009年6月僅有32倍，隨后穩步走高，在2010年1月達到65倍的頂峰。隨后過高的市盈率引來了洶涌的破發潮，發行市盈率在破發和大盤走弱的威力下步步回調，在2010年7月跌至42倍的低位。隨著大盤走暖，再度走高，2010年12月達到創紀錄的75.9倍，隨后破發潮再度泛起，發行市盈率節節敗退。今年5月，平均市盈率僅有36.3倍。

　　破發日漸常態化

　　破發正成為常態。定價過高成為第一波破發潮的罪魁禍首。2009年IPO重啟后，剛剛脫離“窗口指導”的首發市盈率逐步攀升，首只破發的招商證券發行市盈率超過56倍，而同期的券商龍頭股中信證券的市盈率不足30倍。2010年2月，3只新股首日破發。這也是A股歷史上首次出現大規模的首日破發潮。

　　伴隨破發局面，上市公司和承銷商一段時間內降低首發市盈率，破發局面稍有停頓。但好景不長，5月市場迎來第二波破發潮，當月26只新股中共有9只新股首日破發。伴隨著新股破發，承銷商降低發行價，但市場轉暖又高價發行，最終導致新一輪破發，市場在輪回中尋找到節奏進行自我調節。

　　進入2011年，1月的前12個交易日新股破發潮涌，令諸多機構深套其中。1月18日亮相的5只新股更是集體破發，市場一片嘩然。破發成為常態，投資者已經認識到打新有風險。

　　6月9日八菱科技決定中止發行，成為A股歷史上首家因為詢價機構不足而中止發行的公司。對此，不少市場人士認為，未來出現發行失敗案例是大勢所趨。機構詢價對象已經成為制約承銷商及發行方的力量，市場對中止發行頗為正面的解讀意味著A股市場上投資者更為理性。

　　2009年6月10日，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，標志著中國股市首次啟動新股發行體制市場化改革進程。兩年來，A股IPO市場化成效顯著，一級市場“去行政化”改革基本到位。

　　新股發行體制市場化改革的初衷，就是要通過一級市場“去行政化”，褪去行政色彩，并還原市場本色。通過兩年的改革實踐，A股一級市場已發生翻天覆地的變化，IPO市場化改革取得了顯著成效，并已達到預期效果。

　　新股發行定價的市場化，打破了行政性窗口指導。發行人與承銷商可以緊跟二級市場漲跌變化，自由確定合適的發行價格；投資者是否參與新股配售或申購，則主要取決于投資者的自由選擇。

　　新股發行定價的市場化，直接縮小了一二級市場的巨大差價，弱化了打新暴利，打破了“新股不敗”的神話。一級市場與二級市場一樣，變成了有風險的投資市場，而且新股上市破發基本常態化，新股發行中止也有了活生生的現實案例，新股發行市盈率緊隨二級市場而動，新股申購中簽率從過去的最低萬分之一上升到現在的最高65%。這是投資者的覺醒，也是市場的進步。

　　新股發行節奏的市場化，打破了“熊市暫停IPO”的行政性“潛規則”，淡化了“政策市”色彩，并顯著地激活了A股市場的巨大融資潛能。

　　改革前，監管層不僅行政干涉新股發行定價，而且行政干涉新股發行節奏。每逢熊市來臨，監管層就會行政命令“暫停IPO”，關閉一級市場，股市立即失去融資功能；相反，每到牛市來臨，監管層又會“重啟IPO”，股市的融資功能才會再次恢復。如此循環往復，投資者很快對監管層認定的熊市和牛市心領神會，于是，便形成了中國特色的“政策市”。

　　改革后，新股發行節奏的市場化，打破了監管層對新股擴容速度的行政控制。新股擴容的速度快慢，由市場說了算。市場化的新股發行節奏，給予了發行人和投資者更多的自由選擇空間。比方，在弱市或熊市中，如果發行人急需上市融資，則可以大幅降低發行價，以吸引更多投資者，確保發行成功；相反，如果發行人希望等待更有利的發行價格，則可以推遲發行計劃。同樣，在弱市或熊市中，由于新股發行價可以壓得更低，投資者就會審慎、有選擇地參與打新和炒新。也就是說，在監管層無權“暫停IPO”的日子里，只要發行人珍惜弱市發行機會，真正降價促銷、讓利，一級市場的融資大門就不會對它關閉。正因如此，目前A股市場即便正處弱市，但股市融資功能并未受到太大影響，新股擴容仍然保持著適當而穩健的速度。這也是新股發行體制市場化改革的一大成效。

　　不過，筆者建議，當新股發行體制改革告一段落后，我們應及時轉入其他A股制度性配套改革。比方，改革退市制度、完善淘汰機制、震懾垃圾股的假重組真炒作；開設國際板，引入世界一流的大公司來華上市；改造并擴容新三板，一方面為新的退市制度打通通道，另一方面為創業板培育保質足量的上市資源。只有多管齊下、配套改革，才能從根本上解決中國A股市場高估值、高價發行以及新股高超募的“三高”頑癥，在這一問題上，我們絕不能單盯或死盯新股發行體制改革。當然，新股發行體制改革也不是靈丹妙藥，它不可能解決中國股市原本存在的一切問題。因此，在新股發行體制改革上，我們決不能吹毛求疵、求全責備。

來源：《中國證券報》

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