收益率上行有限 債市“耐藥性”增強

　　債券市場對政策及數據或已出現“耐藥性”。上周是數據與政策出臺密集的一周，但債市似乎并沒有特別大的反應。分析人士表示，盡管資金緊張、政策緊縮均構成短期債市的確定性風險，但堅決調控加劇了經濟下行的風險，市場對于政策緊縮的理解更加偏向積極，短期沖擊往往被視為長期配置的介入機會，因此限制了整體債市收益率曲線上行的幅度。

　　債市有漣漪無大浪

　　上周是數據與政策密集出臺的一周。面對疲弱的進口與工業生產指標，央行依然選擇了堅持其在準備金率調整層面的節奏，同時重啟3年期央行票據強化流動性回收力度。從3年期央票替代準備金工具的樂觀預期，到深度凍結工具疊加使用的現實情況，其中的落差意味著市場不僅需要消化政策層面的超預期沖擊，同時還將面臨資金面的嚴峻考驗。

　　近兩個月以來，銀行間債券資產一直被約束在一個非常狹窄的區間內波動，央行此舉有如向平靜的湖面投入了一枚石塊。有部分市場人士驚呼，這一意外“飛石”必將激起債市“軒然大波”。然而，從實際情況來看，除了距離沖擊中心最近的貨幣市場資產和收益率曲線短端有較強反饋之外，隨著期限的延長和信用等級的降低，其余債券產品的反應基本是“輕描淡寫”。

　　據中債收益率曲線測算，5月12日-16日，銀行間固息國債除去1-2年期產品收益率出現7-10BP左右的上行之外，其余期限收益率上行幅度基本不超過2BP。具備標桿意義的10年期國債收益率僅僅由3.8334%上行至3.8432%，變動小于1BP。信用產品方面，AAA級企業債收益率各期限上行幅度不超過4BP，4-6年期基本無變化；AA級企業債之中，除5年期收益率出現7BP的上行外，其余期限變動幅度均在5BP以內。

　　樂觀預期從何而來

　　顯然，市場對政策及數據已出現了“耐藥性”。那么，是什么因素在支撐著市場呢？目前來看，由于資金緊張、政策緊縮均構成債市的確定性風險，經濟下行預期應該是債市樂觀預期的主要來源。

　　近期再次“提存”之后，債市最現實的風險來自于資金面。據測算，此次上調準備金率預計將凍結資金3700億元以上。盡管為平抑資金價格波動，央行已將本周的1年期央票發行量削減至70億元，但即便余下時間公開市場“零”回籠，所釋放的資金也不足以抵消準備金繳存的部分。此外，銀行超儲接近臨界、存貸比面臨日均考核、4月存貸差為負、財政存款季節性回流等因素均構成資金面的風險因素。5月17日，7天Shibor利率已升至4.64%，達到了3月份以來的最高水平。或許，在金融脫媒化愈演愈烈的當下，傳統的銀行資金面分析已經難以較好的反映市場資金的真實狀況。但是，當前及今后一段時間資金緊張程度將超過4月份“提準”沖擊，幾乎是可以確定的事情。單就資金面現狀與趨勢而言，顯然構不成債券市場的正面因素。

　　5月繼續“提存”，還引發了市場對政策取向的重新評估。上周3年期央票與存準率上調共同出臺，此前大部分市場觀點認為3年期央票是作為替代或減緩存準率抬升頻率的工具。但事實證明，央行月均一次的存準率抬升步伐并沒有受到干擾，3年期央票僅作為增強數量回籠的工具而非替代性工具。央行貨幣緊縮的步調并沒有放松，抗通脹依然是當前貨幣政策的首要任務。對于債市而言，政策因子同樣也絕非正面因素。

　　相比之下，經濟下行預期應該是債市走勢的主要支撐因素。一方面，4月份疲弱的進口與工業生產數據，已顯示了經濟增長繼續降速的勢頭；另一方面，保增長的預期尚未得到有效的政策措施的驗證，而堅決的緊縮卻增加了經濟“超預期”下行的風險，這反過來更加堅定了市場對于“經濟下行勢頭已定，通脹拐點還會遠嗎”的判斷。由此來看，對于政策緊縮的理解，市場更加偏向積極，短期沖擊往往被視為長期配置的介入機會，進而限制了整體債市收益率曲線上行的幅度。

來源：中國證劵報　 張勤峰

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