經濟運行走著看 大盤筑底看著走

　　經濟似有“疲”態

　　4月份宏觀經濟數據已經公布，雖然國內經濟總體仍然保持著相對的穩定性，但部分指標卻顯示，經濟增速回落的跡象進一步強烈。

　　總體經濟的低迷跡象在工業企業數據中有所體現。4月工業增加值同比增速為13.40%，較3月份14.80%的增速明顯下降。當然，考慮到工業增加值在4月普遍會出現回落的季節性因素，判斷經濟減速尚需5月數據的進一步支持。但如果結合4月份消費、出口與投資的不穩定特征，則完全有理由對經濟增速回落保持一定的警惕性。

　　事實上，在4月份宏觀經濟的“三駕馬車”中，除了消費顯現出一定的剛性特征外，無論是投資還是貿易數據，都給市場傳遞出了不佳預期。從消費角度看，4月社會消費品零售總額達到13649億元，較3月份的13588億元小幅提升，顯示在經歷了2、3月份物價高企對居民消費的抑制后，消費剛性已經開始顯現，未來下降空間或不大。從投資角度看，1-4月份固定資產投資完成額累計同比增長25.40%，較1-3月份的25%小幅提升。但值得注意的是，在4月份新增貸款中，中長期信貸相對短期貸款增量明顯有限，或意味著企業投資意愿開始降低，并將給未來幾個月的投資增速帶來不確定性。在外貿數據方面，雖然4月出口較3月小幅增加，但進口僅實現1442億美元，出現了明顯的反季節性下降。在購進價格指數上漲的背景下，進口額的明顯萎縮或提示國內需求不振的事實。

　　通脹觸頂為期不遠

　　本周三滬深股市盤中一度出現跳水，主要原因之一在于4月通脹數據略超預期。4月CPI同比增速為5.3%，雖然較3月的5.4%出現回落，但略高于此前5.1%的一致預期。但是，如果經濟增速將逐漸回落的判斷被驗證，那么在沒有突發氣候因素影響的條件下，通脹的下行預期也將逐漸增強，這或許意味著持續抑制市場的高通脹壓力距離頂部已經越來越接近了。

　　從先行指標4月份PMI指數中的庫存指數看，當前企業庫存壓力已經處于較高水平，一旦未來需求端發生萎縮，企業就將面臨主動的庫存去化過程，反映在物價上，必然是通脹下行壓力的增加。

　　此外，從通脹的直接構成因素看，近期國內外商品價格都保持了下行態勢。根據農業部公布的數據，今年2月初以來，國內農產品批發價格總指數持續運行在下降通道中，考慮到夏季農產品供應高峰逐漸到來，食品價格存在進一步走低的動力。從國際因素看，自今年4月中下旬開始，伴隨原油等商品價格的下跌，CRB期現貨指數均出現了趨勢性回落的跡象，并在近期有所加速。未來一旦美聯儲寬松貨幣政策轉向，則國際大宗商品向下拐點或將應聲而至。

　　筑底不會一蹴而就

　　回歸到對當前市場走勢的判斷，中短期而言，A股的弱勢格局恐難發生根本性扭轉。

　　從短期看，經濟雖然已經顯現出下行跡象，但受CPI翹尾等因素的影響，通脹還存在短期走高的可能，這意味著緊縮政策仍難放松，由此股市將階段性面臨“低增長、高通脹、緊貨幣”的投資環境，從投資時鐘的角度看，這一階段恰恰是股市最難以提供絕對收益的時候。

　　而從中期看，伴隨通脹、經濟增速的下行，市場或將實現夯實中期底部的三步走。首先是經濟增速和通脹水平的雙回落。這一階段市場雖然不再面臨估值調整的壓力，但在去庫存的影響下，上市公司盈利預測或將被逐步下調，進而帶動股價下行。

　　其次是緊縮政策的終結。在通脹顯著回落后，政策重點將重新放在保增長上面，屆時緊縮政策退出自然會提上議事日程。緊縮政策的退出有可能首先反映在流動性的改善上，具體指標就是比較敏感的新增貸款以及M1增速。這個階段雖然企業業績仍將相對低迷，但估值向上修復的動力開始產生。

　　再次是通脹觸底后再度上行。事實上，通脹在經歷走低后再度上行，往往意味著貨幣環境趨向寬松，且企業經營環境在需求提升的情況下明顯向好。在業績和估值的雙輪推動下，中期底部構筑徹底完成，市場將進入一輪新的上漲周期。

　　由此來看，盡管當前市場整體估值水平已經處于合理區域，但輕言底部仍然存在很大的誤判風險。二、三季度市場潛在的下行風險，宏觀上在于經濟增速的超預期下行，微觀上則在于企業盈利預測的一致下調；考慮到今年的貨幣調控目標，由流動性收縮引發的估值調整概率反而已經不大。

來源：《中國證券報》

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