通脹攪局新經濟體“硬著陸”風險隨行？

　　新興市場國家作為全球經濟復蘇的一大引擎，正面臨著通脹的困擾。包括俄羅斯、巴西、印度等新興市場國家已進入加息周期，以應對通脹，但通脹之憂猶存，且短期內有繼續之勢。那么在未來高通脹壓力之下，新興經濟體經濟是否會被迫“硬著陸”，又會如何沖擊中國乃至世界經濟的復蘇?

　　本期嘉賓：

　　興業銀行資深經濟學家 魯政委

　　中國銀行戰略發展部副總經理/國際金融研究所副所長 宗良

　　交通銀行金融研究中心（發展研究部）國際經濟研究員 陸志明

　　中國社會科學院金融重點實驗室主任 劉煜輝

　　1 新經濟體之通脹困局

　　上海證券報：近期，巴西、印度、俄羅斯等代表性的新興市場國家紛紛加息以應對通脹，這些新興經濟體與中國目前面臨的通脹壓力來源有何不同？有認為新興經濟體的通脹主要為輸入性通脹，您怎么看？通脹現在似乎是一個全球性的局面，怎么描繪這一局面的傳導路徑？

　　宗良：2011年3月，新興市場整體通脹同比增長6.1%，超過2009年初的水平，比2010年初提高了1.5個百分點。具體到地區而言，東歐上漲幅度大于拉美，拉美漲幅大于亞洲。面對與日俱增的通脹風險，相關新興經濟體央行普遍加息應對。與此同時，發達國家的通脹也呈上升趨勢，似乎形成一個全球性趨勢。對此應全面看待：

　　第一，各經濟體通脹雖存在差異，但輸入性特點明顯。比如俄羅斯經濟對能源行業依賴大、巴西對金屬礦業依賴度大、印度最易受食品價格的沖擊，而中國通脹上升兼具上述三因素。一致的是，新興經濟體通脹都飽受輸入性因素的影響。美聯儲奉行的QE2使得全球流動性泛濫，是本次通脹的重要推手。美元持續貶值，推動以黃金、原油、農產品為代表的大宗商品價格新一輪強勁上漲，全球范圍內通脹壓力上升，對初級產品需求旺盛的新興經濟體更是首當其沖。

　　第二，從傳導路徑上看。美國大量的貨幣投放后,有一部分留在了美國，但絕大部分流到了海外，特別是流向大宗商品市場和新興經濟體。金融危機以來，發達國家受到重創，新興經濟體在全球的吸引力增強，是全球資金的比較理想的流入地，新興市場國家承受了國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力。尤其值得注意的是近期以來，通脹有從發展中國家向發達國家轉移的趨勢，因為新興市場是發達國家初級商品和中低端制造品的供應來源，同時發達國家匯率相對新興市場較大貶值，加劇本身的通脹形勢。從一定意義上說，當前包括新興經濟體在內的全球通脹走高，與美國QE2政策、美元走軟和通脹的跨國傳導密切相關。

　　陸志明：就整個新興市場來看，輸入型壓力無疑是當前通脹的主要原因。過剩流動性一方面集聚在國際大宗商品投機領域，大幅推高原油、工業原材料、食品等基礎商品的國際價格；另一方面進入回報率較高的新興市場國家，投資證券、地產等資產市場，催生資產價格泡沫，推高收入預期和物價壓力。此外，也可能進入生產領域，擴大投資規模和產能，拉動對上游能源、原材料的需求。從而在內外兩個方面推高通脹壓力。

　　魯政委：我國目前幾乎所有產品價格均在上漲，除需求拉動往外，更多具有供給約束造成價格上升的特征。與我國不完全相同，巴西、印度、俄羅斯等代表性性新興經濟體國內的通脹主要還是需求拉動的性質。當然，中國和他們都同時面臨著輸入性通脹和食品價格的上漲問題。

　　通脹向全球蔓延，當然需要更多從具有全球影響的因素中來尋找原因。其中最為重要的原因是美元量化寬松政策下的大量投放，造成了以美元計值的大宗商品價格的普遍大幅上漲，從而造成CPI中食品和能源占比更高的新興經濟體顯著的通脹。新興經濟體貨幣一般對美元缺乏足夠的彈性，也是原因之一。

　　劉煜輝：新興國家今天的通脹是過去40年全球經濟模式運行至末端的副產品。近40年來，全球形成的“商品美元循環”和“石油美元循環”的方式運行，缺了誰都玩不轉。這是美國、新興國家和資源國家互動的結果。

　　在這個供應鏈條上，全球經濟可以清晰地劃分為三類國家：“知識生產的頭腦國家”、“物資生產的軀干國家”和“資源供應的手腳國家”。

　　以美國為代表的“知識生產的頭腦國家”，以其極其發達的金融系統創造通貨，為全球配置資源，由于新興國家輸出通縮，極大地滿足了美國消費者的福利；同時新興國家也輸出儲蓄，所以美國得以保持極低的長期利率，股市、樓市上升使得美國經濟實現資產驅動型增長。

　　以中國為代表的“物資生產的軀干國家”，承接了世界工廠的角色，獲得了巨額的貿易。2001-2007年，中國國內生產總值中出口份額從20%躍至36%，同期全球國內生產總值中出口份額也從24%升至31%。中國對時機的把握近乎完美。

　　以俄羅斯、巴西、澳大利亞為代表的“資源供應的手腳國家”，受到以中國為代表的新興經濟體強勁的產能擴張的推動，不僅出口大增，而且價格上升，分享了全球化的紅利。在相當長的一段時間內，所有的參與者都從這個模式中獲益。

　　經濟學中有個概念叫“鏡像互補”，全球經濟作為一個開放經濟，整體是平衡的。如果美國失衡，外部就必然得有一個經濟體也失衡，并與之彌補。明確說就是，新興國家如果不愿意緊縮和把經濟增長速度降下來，就等于擴充容納廉價美元通貨的戰略空間，致使資產通脹一發而不可收，未來將失去“軟著陸”的可能。某種程度上講，中國控制不住通脹，美國的“量寬”也就停不下來。

　　2 硬著陸風險幾何？

　　上海證券報：都說新興經濟體是新的發展引擎，這個引擎會因為通脹而自身難保嗎？

　　劉煜輝：這要看看新興國家敢不敢主動從這個鏈條上脫鉤，即對國內經濟模式進行根本性改革，形成一種更可持續的增長模式，就必須減少投資，放慢經濟增長步伐。這可能要忍受調整的陣痛，但能贏得經濟“軟著陸”的機會。這個是有歷史先例的。如果沒有亞洲金融危機的陣痛，韓國經濟是不會在1998到2001，三年內脫胎換骨的。

　　未來新興經濟體因高通脹發生“硬著陸”的可能性要顯著大于西方國家債務崩潰的危機，這個話是我講的。今天世界主要經濟體的實際利率均為負。這可能是歷史上首次出現這種情況。危機后的三年全球央行釋放出的天量通貨所致通貨膨脹總得有個終曲。

　　發達經濟體處于通脹的末端。高失業率抑制著其工資的升幅，平均每小時工資的增長率不出現拐頭，工資—通脹的螺旋上漲通道形成很慢。發達經濟體今天的通脹皆因外部世界的傳導，新興經濟體的高通脹正通過貨幣升值和國際貿易在向西方傳遞。所以，處于通脹鏈條前端的新興國家突然墜落，或許是這個故事的結尾。新興經濟體的硬著陸可以降低商品價格和美國的通脹壓力，資金回流將彌補美國公共部門的巨額融資缺口。

　　過去兩年中，中國的貨幣量增長了52.7%，而名義經濟總量只增長了26.7%，整整超出一倍。中國投入在有形資產、基礎設施和房地產的資本泛濫成災。某種程度上講它已經具備了未來某個時點大幅減速的可能。投資回報率的直線墜落將抹平人民幣匯率的洼地。所以中國要加一百二十個的小心。

　　魯政委：目前新興經濟體的通脹的確是未來需要面對的一種挑戰。但是，我并不認為其將會走到足以令新興經濟自身難保的程度。因為：

　　第一，新興經濟體對通脹的嚴峻形勢已有充分估計，并開始采取切實措施來抑制通脹，這使得通脹失控的風險大大降低了；

　　第二，美國經濟仍在復蘇之中，其CPI和核心CPI都已進入上升通道，無論是否加息，持續升高的美國國內通脹，在未來都將使美元走強，從而構成對大宗商品價格上漲的抑制。

　　所以，認為通脹會導致新興經濟體“硬著陸”顯然過于悲觀。我反倒擔心隨著美聯儲進入持續加息周期、美元進入持續反彈周期，國際資本從新興經濟體外流那時可能誘發的硬著陸。對于我國來說，同樣需要關注這種風險，或者一旦其他新興經濟出現問題可能對我國的傳染，而目前普遍認為我國外匯儲備已經太多，應該更多投資商品、股票等流動性較差的資產，在某種意義上其實已可以看作是一種過度自信下的輕視未來可能面臨的流動性風險的危險征兆。

　　宗良：新興經濟體是當前全球經濟復蘇的主力，一個很明顯的標志就是全球經濟呈現發達市場低迷復蘇、新興經濟體快速增長的態勢。

　　通脹會否導致新興經濟體硬著陸應分具體情況看，對于印度和巴西等同時具備貿易逆差、通脹較高、產能已充分利用等特征的國家而言，可能因通脹的困擾、資本流向快速逆轉而面臨硬著陸的風險。如印度、巴西2010年的貿易逆差分別達到1000億和700億美元左右。一旦通脹失控、經濟惡化，資本快速流出，資產泡沫破裂的風險將加大。

　　從目前情況看，發達經濟體經濟短期內難有明顯起色，新興經濟體仍將保持較高的吸引力，投資者對新興市場的長期增長前景仍然看好。特別是中國為代表的東亞國家面臨硬著陸的風險相對較小。因為東亞地區的工業化程度較高，產能還未充分利用，并且存在大量的貿易盈余，具備應對通脹的物質基礎。同時，還具備通過匯率加速升值、資本流動管控和行政手段控制通脹的余地。對中國而言，由于目前對新興市場出口依賴日益提高，應高度關注部分新興經濟體可能硬著陸的風險。

　　陸志明：中國與其他新興經濟體一樣面臨著高通脹的壓力，不論其他新興市場國家是否存在硬著陸的風險，中國都必須堅持在維持經濟穩定增長的前提下優先治理通脹的政策方向。事實上，一季度國內GDP增速高達9.7%，而十二五規劃預期的年均增長率僅為7%，經濟存在過熱的可能。在這樣的情況下，治理通脹有利于為經濟體降溫，從而在適度的經濟增速下推動消費升級、產業結構升級，提高中國經濟增長的質量。

　　上海證券報：您覺得新興經濟體通脹形勢是否還會整體繼續呈現加劇的態勢？

　　宗良：應該說新興經濟體通脹形勢在未來一個時期的通脹仍比較嚴重。主要是由于目前國際油價和糧價都處于高位，且新興經濟體勞動力成本普遍上升、總需求較為旺盛。尤其近期以來，通脹正從新興經濟體向發達經濟體蔓延。這將影響世界經濟的復蘇。最新數據顯示，歐元區年度通脹率由2月的2.4%上升到3月的2.6%,是2008年10月以來的最高值，大大超出歐洲央行為維持物價穩定所設定的2%的警戒線。美國也面臨通脹壓力，3月份的通脹率已經上升到2.7%。但也應看到，未來壓力正在減小，尤其美國經濟狀況好轉，進一步實施QE3的可能已較小，且今年底明年初還有可能加息，全球流動性過剩的狀況可望減緩，未來將出現緩和趨勢。

　　魯政委：應該說，在未來2-3季度里，新興經濟體的通脹仍可能繼續維持高位甚至出現上升，這種情況將迫使新興經濟體繼續緊縮，從而令其自身增速放緩，并進而使全球經濟整體增速放緩，但這種放緩應該是溫和的，對于控制通脹也是有益的。

　　陸志明：從目前全球整體的通脹狀況來看，除日本以外的幾乎所有國家都面臨著通脹壓力加大的風險，未來國際通脹壓力更可能會出現震蕩調整的態勢，主要原因有以下幾點，一是發達國家政府也意識到高通脹對經濟復蘇逐漸構成威脅。美國總統奧巴馬近期也表示了對能源和食品價格上漲的擔憂，歐洲央行行長特里謝也認為國際大宗商品降溫有助于經濟更好的復蘇。這表明目前不僅新興經濟體需要抵制通脹，發達國家也同樣不能例外。二是發達國家量化寬松政策將逐步退出。美國QE2到期之后推出QE3的可能性幾乎為零，而歐洲央行加息之后貨幣政策走向基本偏向中性。美元貶值與流動性過剩推動的大宗商品熱潮可能退燒。三是新興市場國家貨幣政策持續緊縮，并采取資本管制與外匯干預等措施抑制通脹。

　　3 收緊步伐不夠快？

　　上海證券報：IMF近日發布報告稱，基于強勁增長的現狀，新興經濟體收緊政策的步伐還不夠快，您怎么看待新興經濟體目前所采取的收緊措施，及其應對通脹的舉措可能帶來的風險？

　　陸志明：IMF4月末發布的《亞太經濟展望》認為：在中國、韓國和印度等經濟體，實際利率總體上仍為負，因此面臨廣泛的通貨膨脹壓力的經濟體需進一步緊縮貨幣政策。這一觀點存在一定的偏頗，一是經濟政策的制定與執行需要考慮滯后性效應。中國、印度等主要新興經濟體自2010年起就已經開始進入加息周期，不同國家通脹壓力大小與滯后期的長短與本國實際經濟結構相關，不能一概而論。但是有一點是可以肯定的，如果僅根據目前的通脹壓力一味緊縮政策，那么未來的滯后效應將會非常顯著，并且有可能引發經濟“硬著陸”。二是新興經濟體本身就屬于經濟增速較高的類型，不能簡單地以增速快慢作為標準來判斷緊縮政策力度不夠。由于后發優勢、人口紅利、資源豐富等固有的高增速因素存在，新興經濟體的充分就業潛在經濟增速本身就高于歐美發達國家。況且在不同的新興市場國家，由于要素稟賦的不同，其潛在經濟增長率也有很大的差異。以經濟增速仍較高作為緊縮力度不夠的原因容易導致過度緊縮調整，反而可能造成經濟“硬著陸”。三是新興經濟體此輪通脹的一個共同點是外部輸入性。這也意味著僅靠國內緊縮政策很難起到實質性的作用，如果一味壓低國內經濟增速，通過降低總需求來抑制通脹，可能未必會降低通脹，同時也影響到國內經濟穩定，從而導致“滯漲”的風險。

　　因此，新興市場國家仍應堅持在維持經濟長期穩定增長的前提下實施通脹優先治理的政策方向。不應受到外部發達國家的影響，隨意改變既定的政策措施。否則，可能導致更深層次的危機。

　　宗良：新興經濟體目前已出現經濟過熱苗頭，目前其經濟增速達到6.5%至7%時，開始出現經濟過熱的初步跡象。近期，IMF對新興經濟體通脹十分關注，一直在警告警惕物價壓力風險。新興經濟體尤其易受糧價和油價沖擊，因為這些經濟體中的大多數家庭在糧食和交通上的消費占比較高。與此同時，新興經濟體央行加息的幅度尚未跟上通脹的步伐，負利率現象持續存在，新興經濟體還會有一定的緊縮空間。

　　總體來說，在商品價格居高不下以及增長放緩的背景下，新興經濟體決策者在采取連續性激進緊縮措施，必須注意節奏，避免在采取緊縮措施時過急、過猛，過于緊縮的政策是不利的，需全面平衡各方面的風險。

　　劉煜輝：這些國家未來的宏觀穩定越來越懸系在外部條件的變化（具體講就是美國經濟和政策的變化）上。這是一個危險的狀態。

　　一旦國內失衡達到嚴重程度，在改變投資驅動型增長模式方面拖延的時間越長，為此付出的代價就越大。這是有歷史先例的。

　　魯政委：在我看來，新興經濟體目前所采取的措施，雖然可能使通脹回落略慢，但應該已不至于令通脹失控。

　　4 多路徑治理通脹

　　上海證券報：除了加息這一目前被最普遍用來對抗通脹的貨幣工具外，您覺得新興經濟體還可以做些什么應對當前通脹的局面以及硬著陸的風險，新興經濟體之間是否可以達成某些默契，更好地應對？

　　魯政委：在控制通脹方面，加息是必須的手段。在加息的同時，還要切實收緊流動性，尤其是要控制好銀行信貸，避免經濟主體杠桿繼續擴大。對于新興經濟體來說，加強政策的協調性相當有必要，具體來說：第一，本幣要對美元同步升值；第二，要在G20平臺上對美元采取一致的立場，敦促美國對美元匯率和國際金融市場以及全球經濟采取負責任的態度；第三，同步緊縮也有利于抑制國際大宗商品價格的上漲。

　　宗良：新興經濟體可能會進一步加息。但不能僅靠加息，需要采取多種手段，統籌安排，甚至不排除必要時實行一定程度的資本管制，防范金融風險。

　　首先，應加強對宏觀經濟的管理，保持財政的穩健、國際收支的平衡和金融體系的穩定，提高自身抵抗風險的能力。其次，加強資本流動監測預警尤其是短期投機資本的管理和監督，防止資金大進大出對經濟的破壞性沖擊。第三，加強國際經濟政策協調，敦促美國保持貨幣匯率穩定，避免發達經濟體退出政策的不確定性引發國際資本套利。最后，新興經濟體之間應該可以達成某些默契，可考慮逐步改變國際交易中過分依賴美元的局面，探索雙邊結算中使用本幣、逐步改變國際大宗商品計價貨幣，減少美元的使用，加強貨幣協調，協調一致，避免相互指責。

　　陸志明：從理論上來說，新興市場國家之間的確可以通過達成雙邊或者多邊協議，這樣的協作關系很難起到真正作用。如巴西雖然受到高通脹影響，但其鐵礦石出口卻受惠于國際大宗商品價格飆升，很難通過相互協議讓其以低價出售給其他國家。

　　劉煜輝：實現一個積極地正的真實利率水平是首要的目標，這個拖得越久，損失越大。

　　在此基礎上，中國可以做的很多。比如糾正其扭曲的價格體系，還資源配置權予市場；減稅以培育中產階級，增加社會的公平。國有資本戰略性撤退，激發私人部門創新型和價值型增長，提高就業。無論未來再平衡的路徑如何，目標只有一個就是，不能再以家庭財富的轉移的方式來刺激經濟增長了，要讓財富盡快地從政府和企業回到家庭，這是新興經濟體投資型經濟轉為消費型經濟的關鍵。這種轉變，無論是對新興經濟，還是對美國，都是正向積極的。

來源： 上海證券報

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