宏觀調控是制約A股將繼續擠泡泡

投資者曾期待緊縮政策出現放松跡象，而目前不論從通脹形勢還是從房價上漲壓力來看，我們都很難指望政策面出現緩和。偏緊的宏觀政策決定了投資者做多信心受到抑制，而小盤股“擠泡沫”及通脹可能拖累企業盈利也是投資者的顧慮所在。鑒于市場難以擺脫弱勢震蕩格局，建議投資者控制倉位，對行情保持謹慎心態。

宏觀調控是最大制約因素

近日行情持續走弱，3000點關口也再度失守。究其原因，主要是投資者對內外負面因素的顧慮。其一，市場擔憂下月初央行可能會再度加息，甚至可能實施又一輪的房地產調控；其二，市場擔憂美國貨幣政策趨緊，導致國際熱錢回流。

就以上利空預期而言，我們認為外部負面因素并不存在。鑒于美國房地產市場依然疲弱，美國近期收緊貨幣政策的可能性很小。與此同時，近來人民幣升值步伐有加快的跡象，這意味著海外熱錢目前并不存在急于撤退的動力。

事實上，真正制約A股的不利因素仍在于國內的宏觀調控壓力。不論是從通脹形勢還是房價上漲壓力來看，管理層放松緊縮政策的可能性正逐步降低。

首先，通脹形勢依然嚴峻。考慮到4月份CPI增速可能小幅回落，央行或許不會在下月初貿然加息。不過，我們并不認為通脹壓力已得到緩解。一方面，美元持續弱勢仍將刺激國際大宗商品價格穩定在較高水平，從而加大我國的輸入型通脹壓力；另一方面，國內的價格管制很難奏效，原材料、工業品價格的上漲不可避免地會向下游傳導。

其次，房地產調控的難度不斷加大。房地產泡沫是中國經濟最大的潛在風險，房地產調控也是今年宏觀調控的重點內容。而從目前的形勢來看，一線城市的房價基本沒有松動的跡象，而二、三線城市的房地產市場則繼續受到熱錢的沖擊。這意味著，調控政策加壓的必要性明顯增強。雖然房價回落會帶來短期陣痛，但如果縱容房價繼續上漲，不僅會在短期內助長通脹預期，而且未來房地產泡沫破滅對實體經濟及金融體系所產生的沖擊將更大。

綜合來看，政策的重心仍將偏向“抑通脹”。雖然國內經濟處于小幅減速趨勢中，但適度的減速是中國轉型過程中必須和理性的選擇。只要經濟不存在明顯下滑風險，貨幣政策都應該著重于對物價總水平的關注。

顧慮重重低估值或成常態

從積極的角度看，目前A股整體估值仍處較低水平，市場調整壓力較為有限。不過，我們仍應謹慎地看到，一些不利因素始終制約著投資者的做多信心，短期內大盤再度回到3000點上方的難度很大。

其一，短期而言，小盤股的價值回歸將影響市場人氣。此前投資者對新上市的中小板、特別是創業板的高成長寄予較高預期，而目前來看，不少中小企業盈利狀況遠低于市場預期。這其中既有行業景氣度發生變化的因素，也存在成本上升帶來的不利影響，當然也有部分公司存在業績粉飾的情形。在此背景下，中小企業的業績一致預期已不具備參考意義，投資者也很難相信創業板目前的動態市盈率僅有33倍，這意味著小盤股的市場重心仍將下移。

其二，中期而言，經濟減速與通脹壓力對企業盈利的負面影響終將顯現。雖然政府主導的大規模固定資產投資仍能保證投資增速保持平穩，但外貿部門與消費行業的前景并不樂觀。出口企業受制于高企的原材料與人力成本，而人民幣持續升值則對其競爭力構成挑戰。通脹對居民消費的不利影響也在不斷體現，去年實際消費增速僅有14.7%，低于09年的16.9%，而今年前3個月的實際增速進一步下降至11.6%。消費類行業需要承受上游成本的上漲壓力，而其下游卻面臨需求增長放緩、產品調價受行政管制的不利處境。可以預見的是，這些因素很快將會體現在上市公司的上半年業績中，或許在公布中報的時候我們又會見到不少業績低于預期的公司。

其三，長期而言，經濟轉型面臨較大的難度。房價回歸、居民增收減負、扭轉“國進民退”，這些都是實現經濟轉型必不可少的重要任務。而從目前地方政府對待房地產調控的態度以及國有企業壟斷加劇、民營企業處境艱難等現實情況來看，經濟轉型的難度相當大。如果出口企業競爭力下降，而消費又不能及時啟動，則維持經濟增長只能依靠投資拉動。由此導致的產能過剩、地方政府債務負擔加重顯然是中國經濟無法承受之重。

總體而言，不論是出于對經濟轉型的顧慮，還是出于對企業盈利預期下調的擔心，投資者顯然不愿意給予A股過高的估值水平。而且較快的擴容壓力與大規模的減持壓力也是制約市場估值水平提升的實實在在的不利因素。我們維持對二季度行情箱體震蕩的判斷，建議投資者以防御為主，控制好倉位。從行業配置來看，周期股進一步估值修復的難度明顯加大，投資者應將關注重點逐步向消費類行業切換。

來源：中國證券報

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