中國經濟宏觀緊縮"加時賽"延長

總需求的回落、流動性的良好控制和農產品價格的回落是中國通脹能得到良好控制的三個條件。回顧我們對于一季度的判斷，我們認為，從2010年底到2011年2月份之間的宏觀緊縮政策已經同時在這三個方面著力，政策累積效應將逐步顯現，從而對通脹水平形成抑制。

然而從一季度，特別是3月份的實際情況來看，外部不確定、不穩定因素在一定程度上擾動了國內緊縮政策的實施力度與節奏，從客觀的數據評估，這些外部的沖擊事實上促使宏觀緊縮在操作中預留了緩沖空間。

具體而言，中東和北非政局不穩定，成為推動國際能源價格短期內迅速拉升的觸發因素，并對國際經濟增長與通脹形勢帶來雙重的負面沖擊；日本地震、海嘯和核輻射突發性事件，短期內不僅對日本經濟與世界經濟復蘇進程產生一定影響，而且也引發了日本新一輪的量化寬松和資金注入，從而對全球寬松貨幣政策的退出節奏產生沖擊，同時也使得決策者對其可能產生的對供應鏈的沖擊產生關注。美國的QE2即將到期，引發了關于美國國債市場走向的激烈分歧；而歐洲債務危機則面臨4月、7月、10月三個密集再融資窗口的考驗。

從一季度公布的各項數據對照分析看，這些外部的不穩定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節奏產生了明顯影響，促使決策者在事實上預留了政策緊縮的緩沖空間，一二月份嚴厲的緊縮政策基調事實上在三月份沒有得到延續，特別是從貨幣供應等角度考察出現了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導致了總需求并未如期放緩而是持續保持在高位、通脹水平回落不及預期的現象，從而必然導致控制通脹的政策緊縮期延長進入“加時賽”，5%左右的物價水平可能會延續到三季度。

基于以上的分析，當前國內政策面臨的約束環境是：1.GDP回落幅度有限，為了打消通脹持續攀升的實體經濟環境，緊縮政策將會繼續以抑制總需求的過快擴張為主基調；2.CPI新漲價因素將逐步切換到非食品類價格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。在這樣的背景下，以下的政策選項將在二季度被選擇性使用。

一是綜合運用“三率”即存款準備金率、利率和匯率等多種價格和數量工具，進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，消除通貨膨脹的貨幣條件。總體上，由于整個二季度通脹水平都會徘徊在5%左右的高位并可能持續到三季度，預計二季度從緊政策基調仍會延續。從政策工具看，利率和存款準備金率均會合理使用，同時在一季度進口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會適當加大升值幅度。從政策力度看，二季度政策力度只是在一季度基礎上的延續，繼續實施更為嚴厲的緊縮政策的可能性不大，同時要充分估計政策疊加帶來的負面影響。在4月21日上調存款準備金率之后，預計在二季度接下來的時間內調整存款準備金率3次，加息1—2次。

二是社會融資結構的多元化趨勢會加速形成。從影響貨幣供給量和社會正常融資需求的角度看，銀行信貸和債券、股票等直接融資之間的最大區別在于：以股票和債券直接融資的最大優點在于既可以滿足企業的合理融資需求，又不會像銀行信貸那樣通過乘數效應產生額外的貨幣供應，從而可以在保持貨幣供應穩定的情況下兼顧企業融資需求。因此，可以預計未來一段時間，股票、債券和產業基金的直接融資比例會持續加大。

三是政策使用會繼續注重總量緊縮和結構優化的平衡。從我們對銀行草根調研的情況來看，中小企業信貸增長的速度相對于大企業信貸的增速正在放緩。溫總理在講話中也提出，要著力優化結構，引導商業銀行加大對重點領域和薄弱環節特別是中小企業的信貸支持，合理調節中長期貸款和短期貸款的比例，防止短貸長用、擠占流動資金，造成企業營運資金緊張。決策層認為，當前增長速度和就業都處在合理水平，穩定物價和管好通脹預期是關鍵，在政策目標中處于更為重要的位置。當然要充分估計貨幣政策的滯后效應，提高政策的前瞻性，避免政策疊加對下一階段實體經濟產生過大的負面影響。

來源：中國經濟網——《證券日報》 巴曙松

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