物價上行壓力持續不減 債市向左走 向右走？

　　雖然通脹預期壓力以及由此導致的加息預期確實引發了市場對債市的擔憂，但不可否認的是，從2010年以來，每一次加息也給債基帶來結構性與階段性投資機會。有關專家預計，未來宏觀經濟調控手段會更加多樣化，密集加息的概率較小，利率水平將逐漸趨于穩定，這就為債券市場提供了良好的投資環境。

　　記者高國華4月12日，央行在例行的公開市場操作中發行650億元1年期央票。同時還開展了1400億元28天正回購操作，這一發行量創下自去年1月中旬以來近16個月的新高，也使得央行一天的資金回籠達到了2050億元，發行利率均與上周同期限央票利率持平。由于本周公開市場到期資金為2120億元，意味著本周公開市場將維持凈回籠態勢。

　　業內分析人士認為，央行公開市場回籠量的大幅提升在一定程度上減輕了存款準備金率上調的壓力，但由于市場流動性依然偏充裕，不排除央行繼續上調存款準備金率的可能性。

　　與此同時，國家統計局將于15日公布一季度主要宏觀經濟數據。分析人士認為，從已公布的一些指標來看，一季度國內生產總值（GDP）同比增速可能在9.5%左右，比上季度略有回落，居民消費價格（CPI）同比漲幅可能超過5%。

　　物價上行壓力不減

　　根據商務部公布的價格監測數據，3月食用農產品（000061）價格先回落再小幅上漲，總體價格水平比2月有一定回落。在翹尾因素的帶動下，只要3月CPI環比總體降幅不超過0.5%，當月CPI同比漲幅就將超過去年11月的5.1%，再度創出新高。

　　南京銀行（601009）金融市場部日前發布的研究報告認為，目前來看推動物價上漲的因素較多，3月份將是一個關鍵觀察期，由于翹尾因素影響，CPI仍有可能出現明顯反彈而超過前期的高點。中信證券（600030）首席宏觀分析師諸建芳分析認為，3月物價環比水平有所下降，其中食品價格降幅約1%。同比來看，3月CPI漲幅預計為5.2%，比上月提高0.3個百分點，工業品出廠價格（PPI）漲幅為6.7%左右。

　　南京銀行金融市場部研究員黃艷紅認為，即便下半年翹尾因素、宏觀調控效果顯現通脹回落，但食品價格走勢難以得出絕對回落的判斷，同時非食品價格走勢不確定性也較多，CPI增速也難以大幅回落，通脹整體中樞保持上行趨勢。“受中東北非政局動蕩、日本大地震等因素影響，國際大宗商品價格可能繼續上漲，全球通脹難以避免。近期發改委再次上調了汽、柴油價格，日化產品也計劃提價，工資上漲導致的勞動力成本上升，都在推升企業的成本，今年通脹的主動力就是上述因素的綜合，而食品價格難以如去年那么影響巨大。基于此，今后兩個季度的通脹仍將處于高位運行的趨勢。”黃艷紅同時表示，從宏觀數據走勢的表現來看，表面來拉動經濟增長的三駕馬車投資出口消費在2011年的增速都有所放緩，但同時拉動經濟增長的動力仍在，下半年我國經濟增速不會出現較大幅度的下滑。

　　流動性管理不會放松

　　黃艷紅認為，日前召開的央行貨幣政策委員會一季度例會認可宏觀調控已經取得了一定成果，但更加強調發展中的問題比較多，外圍環境不確定性較多。同時例會對于物價的控制任務又進行了強調，進一步表明了中央對于物價調控的決心，后續應該是在此基礎上加以鞏固，貨幣政策工具使用頻率會下降。此外，央行再次強調了對于信貸和社會融資總量的調控不會放松，對于流動性的管理不會放松。“依據測算，CPI峰值將在6月出現，二季度通脹壓力較大，而峰值過后央行再度加息的必要性是大大減弱了，因此上半年加息不會超過兩次。”黃艷紅說，后市經濟走勢存在的不確定性對債市基本面仍構成階段性的支撐，但兩種不同的觀點的博弈會使得債市不至于一致地看空。而對于市場流動性的收縮仍是后市貨幣政策著力的重點。

　　資料顯示，自2010年以來，先后9次上調存款準備金率并伴隨著4次加息。尤其是3月份公開市場操作凈回籠資金2710億元，而近期隨著加息，央票利率再次提升顯示了央行對于公開市場操作功能的重新重視。從二季度來看，4月份公開市場到期資金高達9110億元，目前5月份和6月份合計到期量也已逼近1萬億元，同時，伴隨著出口水平的漸漸恢復，二季度外匯占款預計將維持在較高水平。

　　“按照目前的進度，依靠央行票據和正回購，央行公開市場可以完成對4月到期釋放資金的對沖。但考慮到當月新增的外匯占款以及目前市場流動性充裕，央行可能還會繼續上調存款準備金率。”黃艷紅表示，存款準備金率政策的剛性和方向性決定了它連續上調的空間不大，年內上調的次數不會超過兩次，預計后市資金回籠功能會更多地依靠公開市場操作。“如果順利的話，預計4月份公開市場操作回籠量有望進一步放大，存款準備金率上調的壓力就會減小。這樣一來，如果二季度不發生諸如資本外逃等現象，未來流動性不會出現十分緊張的局面；另外，金融脫媒的發展以及商業銀行表外業務對貸款的替代，都會正面作用于銀行體系的流動性。即使商業銀行信貸規模被壓縮，在社會融資總量口徑下，具有貸款替代效應的其他類資產發展會促進銀行存款的增長，并給銀行間市場流動性帶來積極的影響。”

　　債市投資良機顯現？

　　盡管從目前看，出于對經濟宏觀面的分歧，機構對市場的走勢分歧較大，看好市場者認為，今年以來充裕的資金面推動債市持續牛市行情，短期來看，貨幣市場利率穩定在相對低位，市場資金依舊充裕，這將是推動債市行情的主要動力。

　　南方基金固定收益部總監李海鵬認為，雖然通脹預期壓力以及由此導致的加息預期確實引發了市場對債市的擔憂，但不可否認的是，從2010年以來，每一次加息也給債基帶來結構性與階段性投資機會。此外，由于我國在未來較長一段時間內將處于調結構、促轉型的經濟發展過程，高利率的市場環境無助于經濟內生性增長，因此，預計未來宏觀經濟調控手段會更加多樣化，密集加息的概率較小，利率水平將逐漸趨于穩定，這就為債券市場提供了良好的投資環境。

　　實際上，自4月6日央行加息以來，在市場逐步消化了加息沖擊之后，債市收益率曲線再次企穩，本周債券市場依然延續漲勢，上交所國債指數連創歷史新高。業內人士指出，由于當前資金面較為寬裕，機構配置需求進一步釋放，債市仍有一定上漲空間。

　　國信證券也認為，3月份債券托管量數據顯示，在連續數月凈減持后，銀行新增托管量的降幅縮小，資產配置開始向債券傾斜，預計未來一段時間以銀行和保險為代表的配置需求仍較強。雖然當前基本面和估值水平不支持收益率走低，但較強的配置需求能保證收益率上行幅度不會過大。但也有機構認為，流動性持續寬松以及通脹壓力會加大政策出臺的頻率，對債市形成壓力。中金公司就認為，目前市場過于樂觀，首先，目前1年期央票發行利率再次超過定存利率，顯示未來加息的空間依然存在。其次，如果本周公布的經濟數據好于市場預期，也會修正前期PMI帶來的悲觀情緒。

　　黃艷紅認為，展望二季度，在經濟數據逐步明朗、通脹預期較強、資金面適度寬松、債券供給增多的大背景下，債券收益率有望呈現進一步的陡峭化。具體到投資策略上，黃艷紅建議二季度配置盤可以適當關注7至10年期金融債，選擇通脹預期強、緊縮政策預期強之際進行建倉。交易盤主要關注預期強化、預期兌現和預期修正的波段計劃，操作上仍以縮短久期，快進快出為主，3個月Shibor的高位運行使得5年期shibor金融債持有期收益率在4%以上運行，從歷史比較分析該類債券投資價值仍在，后市在資金面穩定的前提下，5年期3月shibor為基準的浮動債也可以進行階段套利。信用債方面，由于超AAA、AAA等級產品更受配置盤青睞，而且在供需端平衡逐漸向供給端傾斜的趨勢下流動性更優的產品抗風險能力更強，是投資者的首選品種，在該類等級上的組合應該以長短結合為主，啞鈴型組合在收益率變動情況下的持有收益要大于子彈型組合。低等級產品的持有敞口并不建議放得過大，如果參與的話，3年左右的中票和城投債應該是首選。

來源： 金融時報

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