發揮債券市場功能 提升金融市場效率

　　溫家寶總理在2011年政府工作報告中明確指出，要“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”。可以看出，在我國目前仍以銀行間接融資為主的融資體系下，直接融資市場的發展，尤其是債券市場的快速健康發展，能使整個金融體系的各個部分之間更好地相互協調配合，有效地提升金融市場的效率，更好地發揮金融市場在資源配置方面的基礎性作用。

　　眾所周知，在各類潛在風險中，金融系統風險更應引起格外關注。1997年亞洲金融危機的爆發，已讓亞洲各經濟體深刻認識到過度依賴銀行信貸的社會融資結構對經濟造成的危害；2008年國際金融危機的蔓延，反映出金融系統風險對于經濟運行的巨大破壞力。長期以來，我國直接融資與間接融資比例失衡，金融體系缺乏彈性。最近兩年，信貸增長過快問題逐漸累積，社會融資結構失衡問題并未完全解決。銀行體系隨著貸款總量快速增加，積累了金融風險，一旦宏觀經濟進入下行周期，企業經營風險有可能向金融系統風險轉化。

　　有業內專家接受本報記者采訪時表示，債券市場健康快速發展，有助于提高金融市場運行效率，維護金融市場穩定健康發展。首先，完善的制度設計和基礎設施建設極大地降低了交易成本，提升了市場的運行效率。制度設計方面，2008年，以債券發行管理注冊制的引入為開端，信息披露、資信評級、投資人保護等一系列制度的建設極大地降低了債券市場的運行成本，提高了債券發行流通的效率，有效地保護了投資者的利益，滿足了市場參與各方的需求。基礎設施建設方面，強化債券登記托管結算制度建設，改善銀行間債券市場托管結算系統，完善交易系統的功能。例如，券款對付（DVP）由銀行機構向非銀行機構全面覆蓋，中央對手方機制的引入等極大地降低了交易中可能出現的信用風險，活躍了投資交易，提高了市場運行效率。

　　其次，債券市場債務融資工具日益豐富，完善了市場的投融資功能。從產品的風險層次看，以低風險產品為主體，逐步增加高風險產品。在國債、央票、金融債這些國家信用或準國家信用品種的基礎上，不斷進行產品創新，相繼推出各種信用類品種，豐富了債券市場的信用層次。2005年，人民銀行推出短期融資券、資產支持證券，此后中國銀行間市場交易商協會推出中期票據、中小企業集合票據、匯金債等，發改委推出了中小企業集合債券。從債券品種的發展層次來看，從基礎產品市場向衍生產品市場發展。在債券市場規模快速上升，風險管理工具缺乏的背景下，信用風險緩釋工具（CRM）應運而生，為投資者提供了管理信用風險工具。從債券期限結構來看，債務期限結構逐步完善，長短期品種比例更趨合理。短期國債、超長期國債、超短期融資券的推出，極大地豐富了債券品種。隨著30年、50年期國債的推出，增加了長期限債券品種，填補了超長期限債券品種空白。應當說，債券品種日益豐富，極大地拓展了投融資渠道，提升了資金的配置效率。

　　再次，債券市場投融資主體進一步豐富，有效地增強了金融系統對實體經濟的支持作用。目前債券市場發行主體從政府、大型國企、金融機構拓展到民營企業、中外合資企業、外資企業，企業發行主體越來越活躍。市場投資主體已涵蓋銀行、證券公司、基金公司、保險公司、信用社、企業等各類機構。金融機構、企業均可進行債券市場交易，債券市場真正成為流動性管理、資產配置和投資管理的重要場所。保險基金、養老基金、證券投資基金、企業年金基金等進入債券市場，特別是貨幣市場基金、債券市場基金、集合理財產品、國外投資者，機構投資者日益成為債券市場的主力，為國民經濟的健康快速發展提供了強有力的金融支持。

　　專家表示，“十二五”期間，債券市場將在構建宏觀審慎管理體制，保持金融體系穩定，促進經濟健康平穩發展方面發揮重要作用。隨著貸款轉讓市場、信用風險緩釋工具市場的發展，銀行體系的風險和資產將在更大范圍內實現流動，將為我國銀行體系轉變貸款經營模式，實現由“資本擴張——資產規模擴張——資本擴張”的傳統發展路徑向可持續經營道路轉變提供渠道和平臺，使我國商業銀行體系在習慣了做“加法”的同時，輔以“減法”實現資產負債表“瘦身”，從而有效化解銀行系統風險積聚、保持金融體系穩定。

　　與此同時，債券市場的快速健康發展也將有效地提高貨幣政策的預見性和效果。由于債券市場傳導貨幣政策的中間環節少，可以提高市場識別速度，降低貨幣政策傳導時滯。企業發行債券，提高了市場化負債規模，增強了企業生產經營活動的利率敏感性。債券利率市場化程度高，成為調節金融市場及資產價格的重要指標。另一方面，發展債券市場可以促進穩健基調下貨幣政策的實施效果。企業通過債券融資可在不顯著增加貨幣供應量的條件下，滿足社會各類主體的資金需求。債券市場所形成的多元化發行人結構，將不同行業領域、不同資信評級的企業通過與之匹配的融資渠道融入債券市場，同時吸引各種類型的機構投資者，進一步增強貨幣政策傳導的廣度和深度。

　　實踐證明，發展仍是債券市場的第一要務，創新是提高金融市場資源配置功能與效率的前提，是市場發展的原動力。專家表示，一是要推動創新機制轉變。推動創新關鍵是要充分發揮市場主體的主動性和創造性，逐步改變過去由行政主導的創新模式，在監管部門許可的范圍內，更多地由市場主體自發推動市場產品與工具創新，實現機制創新。二是推動發行方式創新。從國際發展經驗看，非公開發行在債券市場占有相當高的比重，已成為公募債券的有益補充。在我國債券市場推出非公開發行方式，有利于提高融資效率，縮短融資時間，為不同類型、不同規模企業在不同發展階段構筑融資階梯，在保持社會融資需求得以合理滿足的情況下，緩解貨幣供應量過快增長的壓力。三是推動債務融資工具品種創新。適時研究推出資產支持票據、債股結合類工具等創新產品，探索發展政府引導和市場機制相結合的市政項目收益債券及地方融資平臺債務資產證券化。

　　國際金融危機的發生引起了對各國市場基礎設施的重視。與美國基礎設施建設不足不同，我國的場外債券市場自建立以來就有統一的中央托管體系、集中的交易平臺，這些基礎設施保障了市場運行透明、風險可控。同時，仍應當看到，我國債券市場存在著市場托管機構管理體制沒有理順，交易、清算、托管結算系統沒有實現一體化管理和“無縫對接”的問題，存在著場外市場和場內市場的相對割裂問題，同時承銷商、評級機構、會計師和律師事務所等中介機構執業標準與國際標準仍未實現接軌，評級體系的公信力不強，評級趨同現象明顯，信息披露質量和及時性有待提高，做市商機制發揮作用仍非常有限。這些情況對債券市場有序運行和快速發展形成了一定制約。此外，我們也了解到，盡管信用風險緩釋工具等創新型產品已經推出，但信用風險管理工具的不夠豐富仍然極大地限制了資金充裕的風險厭惡型、資金短缺的風險偏好型投資者參與直接債務融資市場的深度和廣度。因此，推動信用衍生品市場的活躍發展、風險分散分擔機制的完善，有助于市場更加合理地為標的債務定價，提高金融市場的運行效率。

　　專家表示，提高直接融資比重要求切實轉變直接融資與間接融資結構失衡的現狀，通過大力發展直接融資尤其是債務融資，進一步發揮債券市場在資源配置中的基礎性作用，及時防范和化解金融體系風險。積極發展債券市場，則是破解我國直接債務融資相對規模偏小、結構不合理、基礎設施不完善、市場功能待提升等發展瓶頸的現實要求，是加快多層次資本市場建設、顯著提高直接融資比重，進一步完善和提高金融市場運行效率的具體舉措。

來源：金融時報 作者： 高國華 　

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