貨幣政策：央行連續加息，順理但不“成章”

近來，內外市場都在關注和揣摩中國央行是否進入了加息的通道。

因為從學理上講，連續加息會增強市場對資金成本上升的預期，從而會減少長期貸款的需求，進而影響到企業整體的投資規模。顯然，從“投資渠道”上因為未來需求減少，工業生產的原材料價格會降低，所以，成本推動型的通脹水平就會大大緩解，由此就會對現在通脹預期產生積極的抑制作用。

另一方面，消費信用的膨脹也會隨著未來利率不斷的攀升而收縮，提前還貸的動機強化就會使得市場資金回流到銀行體系，減少了外部信用膨脹而引發的過度消費的問題，比如，房貸需求和由此帶動的住房消費就會明顯下降，這樣“消費渠道”帶來的通脹壓力也會減輕，這也進一步會遏制通脹預期的強化。

第三，加息對市場來說往往會對加息所在國的貨幣升值帶來預期，從而其外匯占款的壓力反而變得越來越大，如果市場看到加息后央行為了對沖這一壓力而讓自己本幣進入升值狀態，那么，由此帶來的進口成本的降低和出口拉動的投資需求的減少也都會抑制通脹水平的惡化。這種來自“匯率渠道”的抑制通脹的效果，也被不少經濟學家所強調。

最后一點，很多國際知名學者的研究提到，加息往往是政府宏觀調控政策趨于收緊的一種信號，所以來自政府部門的公共投資的增長也會有所節制，這樣就會影響總需求的減少，進一步產生對通脹預期的抑制作用。至少成熟國家，從這個“公共投資”渠道上反映出來的和貨幣政策一致的做法確實得到了數據上的支持。比如，今天美國政府雖然強調減少財政開支以防止美國政府國際信譽的喪失，但是若要配合貨幣政策刺激經濟的效果，很多社會福利型的公共項目今天還是需要政府經費上的大量投入。美國經濟最近的復蘇也表明了這種政策方向協調的重要性。

總之，在今天通脹壓力當頭的情況下（老百姓的感覺可能更明顯），從現在開始，連續加息聽上去很順理成章，但是我想說的是，雖然當金融危機的沖擊穩定后，全球經濟所面臨的風險都會開始轉為流動性泛濫及其可能引起的惡性通脹狀態（我曾經在以前的文章中把現在的狀態看成是美國引發的金融危機一定會進入到的、最后的“第三階段”），但是，從中國目前所處的發展階段而言，我們的持續加息等貨幣政策不可能只涉及到貨幣和物價兩個系統，而且無論是短期還是長期，它都會影響到中國實體經濟發展的方向和速度！不可能簡單地像很多學者按照“貨幣中性論”的觀點所推出的上述各種邏輯來演繹。

經濟學家熊彼特在他學術生涯最輝煌時期，一直想梳理清他認為最最困難的貨幣和經濟之間的內在關系。雖然，他佩服同年代的凱恩斯看到了大蕭條中政府的作用，但他同時認為政府貨幣政策也好，財政政策也好，在創造出“有效的需求”的同時，可能也會扭曲支撐市場活力的“效率機制”。有時這種代價會比短暫的通脹帶來的社會福利損失的代價要大得多。因為只要能夠通過“豐富的信貸創造”來產生的私人部門的創新熱潮，那么，實體經濟部門脫胎換骨的變化和隨之而來的增長周期一定是能夠把多余的流動性吸收干凈的。可惜的是，身不由己的一場腦溢血帶走了他一直想“叫板”當時盛行一時的“凱恩斯貨幣觀”的宏偉寫作計劃，于是，他的“超政府”的貨幣非中性論的觀點，我們今天卻無法系統地在他遺留下來的巨著中找到，這方面零散的觀點只能見諸于他的日記和一些講演的報告中（可參見最近關于熊彼特的傳記《創新的先知》一書）。

在這里，我想說的是，雖然對中國現有的創新能力的估計使我無法簡單地接受熊彼特當年強調信貸作用所表現出來的超樂觀的判斷，但是，他給了我很多的啟發，至少我認為連續加息，在中國目前的發展階段和我們現在所處的特殊的外部環境約束下，都無法讓它順理“成章”：

首先，打開加息通道并不能阻礙今天歐美寬松貨幣政策所加劇的輸入性通脹對中國經濟的負面沖擊作用。加息在抑制負利率問題上有一定的作用，但是，是否能抑制通脹預期還很難判斷。中國今天人均收入落后于發達國家的現狀，決定我們投資致富是經濟發展的內在動力。而消費能量推動物價上漲的動力是有限的。但是，如果連續加息遏制了市場投資的動力進而影響到經濟增長人均收入增長的源頭，那么大眾流動性追求金融財富的愿望會更旺。甚至“逗你玩”，“蒜你狠”，“姜死你”等大眾追求財富的投機行為反而會進一步推高沒有真實內需動力所帶來的物價上漲現象。而如果有朝一日這種被金融資本綁架的農產品市場或大宗商品市場的價格泡沫一旦破裂，那么“貨幣中性”的代價就是讓中國大眾完成原始財富積累的過程變得更長，中國內在的消費動力就會形成得更困難。

于是，將來缺乏市場活力的經濟就會給政府帶來更大的負擔；而“刺激經濟”的凱恩斯方式的市場干預又不得不會頻頻出現，而且還會不斷加大力度，這樣長期以往下去，很有可能出現日本現在那樣的財政債務膨脹或昔日拉美通脹高企不下的怪圈。所以，連續加息，不僅不能遏制輸入性的通脹，反而會影響中國大眾財富形成的速度。即使伴隨加息，政府同時用匯率調整來減少外匯占款的壓力，但也無法扭轉中國社會目前所處的發展階段必然帶來的“儲蓄出超”的經濟結構。如果匯率調整不謹慎，還會影響到我們原來市場所積累的有效的致富方式。

第二，打開加息通道，并且像某些專家所建議的那樣采取非對稱加息，從而縮小銀行機構的利差，那么，銀行的信貸能力和質量都會受到數量控制和收益縮小的雙重打壓，缺乏信貸能力的銀行業對中國這樣一個需要完成原始財富積累企業投資主導的國家而言，比起股市來講將產生不可估量的負面作用。盡管企業的融資成本沒有多大的變化，但是銀行靠量補價的做法反而會讓緊縮的貨幣政策失效，而把銀行管死，造成銀行業績下滑，也會嚴重影響到中國經濟的結構轉型和房地產市場泡沫的軟著陸效果。另外，今天處于壟斷地位的銀行業未來轉嫁存款成本的能力不容小視，也就是我們經常講的，銀行業一管就“死”，而一放又會出“亂”的現象。

實際上，亂，是因為前面管得太死！亂，卻可能使央行貨幣政策帶來的緊縮效果化為烏有，或者讓中國實體經濟的發展會面臨資金上更大的挑戰。不管怎樣，我們今天還必須認識到，銀行股在中國當前主板市場上所肩負的舉足輕重的“權重”地位，因此，它的業績萎縮會造成中國股市融資能力的整體下降。總之，中國銀行業當前的主要矛盾是解決競爭力不足和資源配置效率低下的問題，而不是信貸規模增長的高低問題，如果前者的問題解決了，中國經濟的健康增長就足以吸收和抵抗信貸規模增長過快所可能帶來的一時性的通脹問題。如果前者的問題不解決，那么，連續加息，尤其是非對稱加息，即使暫時性收縮了銀根，但是其信貸收縮的持續效果就會事與愿違。

第三，打開加息通道，尤其是金融發展深度比我們強大的發達國家還沒有開通加息渠道的時候，中國承擔的風險不能忽視。雖然從資本賬戶上我們可以不要過于擔心“套息”游資大量的“侵入”，但是，套息的方式會有多種多樣，比如，中國現在的發展階段決定了我們以投資為主導的內在發展動力，于是，海外游資綁架中國經濟增長所需要的農產品和大宗商品市場，靠提價搭中國經濟增長的便車賺錢，而在他們眼里加息只不過是中國經濟過熱的表現而已。除了這種間接式的套息方式以外，那么，通過經常帳戶外在形式可能表現為貿易或直接投資的順差加大和地下渠道進來的熱錢也會讓我們除了“對沖”之外沒有其它更好的應付方式。而對沖的結果就是好壞細胞一起殺。

最近，企業間通過各種業務方式進行的信貸運作較為活躍，這也是高息套利的一種表現形式。國內信貸管住了，外匯占款帶來的流動性反而能夠獲得更高的回報。一句話，連續加息，反而會讓外匯占款變得更多，人民幣升值的壓力變得更快。其結果就是讓這些熱錢的預期自我實現。當然，中國經濟下滑了，即使利率再高，基本面不牢靠，熱錢還是會小心謹慎，因為扣除風險后的收益可能會變小。但我們不能以中國經濟下滑作為代價來趕走熱錢！所以，從這個意義上講，連續加息，在目前的環境下不是一個有效的做法。

我判斷，中國央行不會通過連續加息的做法來改變市場對通脹的預期，尤其是中國貨幣市場利率和匯率市場化的進程還遠遠沒有結束，中國經濟又處在不斷發展的通道上，若以“雙率”為主導的政策手段作為調節通脹的工具，一定會出現像我上面所闡述的結果那樣，弊多利少。從這個意義上講，今后加息還是會根據負利率程度和市場的承受能力來靈活調整，數量調整還是在中國目前的金融體系的發展狀況下所不得不采用的應對通脹的次優做法。

但是，在中國貨幣政策不斷強化調控物價力度的同時，我們不能忽略它對實體經濟產生的負作用！不能出現泡沫被擠了，而中國經濟的市場活力更被擠掉的結局！從這個意義上，我們要考慮以下非貨幣的政策手段和措施：比如，理順中國產品的物流渠道，打破壟斷，將行政管理轉變為充分競爭，讓價格成為供需調整的真實信號。其次，增加國家資源類產品的戰略儲備和多渠道的進貨網點，以抗衡目前國外炒作價格的金融投機行為。另外，中國稅收政策要對企業家和行政高官的收入區別對待，通過鼓勵和扶持企業家的創新行為來吸收市場上被閑置下來的資金，從而阻斷產業資本、社會資本走向金融資本的通道，遏制流動性泛濫所帶來的通脹和資產泡沫現象。最后，在提高政府讓利給企業程度的同時，通過制度安排，也約束企業要將由此帶來的利潤增長還原給勞動者和股民，從而提高他們抗衡暫時性通脹的能力，這一點對有效地推動中國經濟的結構優化乃至調整都顯得非常重要。

作為一個歸納，我想說的是，連續加息價格導向的貨幣政策，在中國今天投資為主、儲蓄為根的經濟結構約束下，在中國現有的金融體系的發展水平的影響下，不可能簡單地認為只對通脹產生一個明顯的抑制作用貨幣中性論的觀點，無論是短期還是中長期，它一定會對中國實體經濟產生不可忽視的影響貨幣非但不是“超中性”，根本就是非中性！，如果這種影響的負作用持續下去，那么反而會出現在成熟市場不太看到的通脹（預期）惡化的現象。所以，對我們而言，發展就是硬道理！哪怕發展不可或缺的信貸有效的增長暫時寬容了通脹的存在，我們也要堅定不移地相信企業家的創新能力會改變這一切！

最后，在治理通脹的崎嶇道路上，讓我們和凱恩斯調控“有效需求”的觀點說聲“留步”，和貨幣主義治理通脹的“理想”追求說聲“抱歉”，而和熊彼特的“信貸推動創新”的“有效供給”觀點，我們要大膽地喊出“請跟我來”！

來源： 21世紀網 作者：孫立堅

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