超級短融券出世流動性調控覓新途徑

“目前銀行的流動性頗為緊張。”一位業內人士如此描述當下銀行體系流動性的現狀。年底向來是各家銀行回籠貸款資金的關口，此時，所有人的希望都寄托于來年1月，按照常規，那時的流動性總是泛濫成災。

不過，雖然臨近歲末，明年的信貸規模還沒有準確的說法，按照常理，次年的信貸規模一般都會在金融工作會議之后一周至兩周確定，但今年久拖未決。甚至各行明年的信貸計劃也大多沒有確切的數字。

“最后的規模還沒有出來。”一位大行行長對本刊記者表示。

這樣的情況甚至導致市場傳言，明年央行將放棄信貸規模管理。不過，不止一位接近央行的知情人士斷然否認：“那是不可能的。”

12月24日，本刊記者獲悉，央行已經于月中下發了差別準備金率動態調整的指引，這意味著，差別準備金、央行12月22日正式推出的超級短期融資券正和傳統的央票、窗口指導等，成為央行管理流動性閥門的重要工具。

“明年的貨幣供應總量增長應低于適度寬松時期，回歸常態，是明年貨幣政策最主要的任務。”央行副行長胡曉煉在央行內部會議上最新表態。

不過，明年的宏觀經濟形勢撲朔迷離，通脹、升值壓力、“熱錢”等，構成了對貨幣政策的諸多挑戰。“歐美國家主要是需要應對經濟復蘇乏力，而中國這樣的新興國家，最大的挑戰就是因歐美量化寬松政策帶來的內部流動性泛濫等壓力。”前述大行行長如此描述明年的復雜情形。

差別準備金定規

各大行信貸計劃遲遲未能出籠的原因，是因為央行下發的一份指引，各行都在據此重新測算明年的信貸投放量。

這一有關差別準備金率動態調整的新政策，可能成為央行未來控制信貸規模的利器。按照指引的規定，暫時僅適用于全國性商業銀行。

這顯然比央行行政性地指定某些銀行實施差別準備金率更為合理和市場化。2010年，差別準備金率正成為央行對流動性進行調節的一個常規性工具。此外，近兩年央行和銀監會重新將“規模控制”作為控制信貸的主要手段，是無奈的必要之舉，但也被詬病為“回到計劃經濟”。

在新的指引中，銀行的資本充足率、流動性狀況、杠桿、撥備、審計結論、信用評級、內控水平、信貸政策的執行情況等都將作為參考系數，亦將逆周期資本、系統性重要機構的資本等因素納入。 “理論上可以實現差別準備金率的月度調整。”央行內部人士表示。

指引實際執行起來也面臨著不小的難度，公式的變量中，流動性、杠桿、撥備等數據由銀監會掌握。“這需要兩個部門的精誠合作。”一位對央行和銀監會都頗為了解的高層人士分析認為。存款準備金在傳統意義上是一種貨幣政策工具，但差別存款準備金率則有更多針對個別銀行的監管舉措的意味。

舉例而言，當央行因為某家銀行信貸投放過猛，定向該行的存款準備金率后，對貨幣供應的整體影響不大，只影響特定銀行的資產負債表，但對其他銀行會有威懾力。特別是當商業銀行本身資本充足率等監管指標達標的情況下，央行據此能夠有效地鎖住銀行的部分流動性。

該人士強調，差別存款準備金率，與央行針對對某些商業銀行發行定向央行票據類似，都是央行管理流動性的貨幣政策工具。

數據顯示，2011年1到4月公開市場（央票和國債）到期現金流接近2萬億元的天量。在目前加息預期下，加上年底流動性偏緊，央票發行難度較大，多家機構均預測明年上半年央行會頻繁使用存款準備金等工具來調節流動性。

銀行業資深分析師估算，從長期來看，差別準備金率體系的最終實行效果，相當于行業普調準備金率1至2個百分點，部分信貸增速快、資本充足率偏低的小銀行需額外上調1至2個百分點。

“規模控制短時間內不會退出。”前述央行內部人士稱，差別準備金新規明年前三個季度試行，四季度開始正式實施。按照指引要求，短期來看，大部分國有銀行剛剛經歷再融資，不會面臨差別存款準備金率的要求。“貸存比較低的銀行將會提升貸款收益率，而非放緩貸款增速。”前述分析師表示。

“這對股份制銀行影響較大。”一位股份制銀行信貸部門負責人坦承，股份制銀行存貸比普遍較高，只能放緩貸款增速。

“必要的時候，窗口指導也會重出江湖。”廣東金融學院教授陸磊預計。

信貸規模難棄

“中央經濟工作會議已經確定了明年的M2（廣義貨幣發行量）是16％。”一位大行負責人告訴本刊記者。

這究竟意味著明年的信貸規模是多大？“應該在7.2萬億元左右。”陸磊表示，M2作為調控目標的話必須要有直接操作的對象，而中國的信貸投放和M2之間存在高度關聯性，雖然沒有人能說出這二者之間準確的換算公式。

銀行業分析人士則認為，預計2011年新增貸款上半年會以7.2萬億元為目標，下半年則可能有上浮至7.5 萬億元的空間。

“我個人認為維持GDP9％的增長，明年的信貸投放有6.8萬億元就足夠了。超過的話就應該算寬松的貨幣政策了。”陸磊表示。而一位監管當局高層也表示，信貸投放回歸常態，是降低整個金融體系系統性風險的必要條件。

“年底貸款回收后，明年1月新增信貸投放估計不會低于7000億元，超過8000億元也不令人驚訝。”陸磊認為，大項目形成剛性需求，“有預約效應”，一季度信貸肯定會有所釋放。

前述銀行業分析師認為，明年年初在不加息的情況下，央行可能面臨在一季度連續提高存款準備金的壓力，新指引可能出現時間上錯配。“預計前期，特別是一季度至二季度，規模控制手段仍然是主角。”前述央行內部人士坦承，首先新規需要適應期；其次，明年一季度受央票集中到期、外貿增長、信貸投放三大因素影響，流動性勢必非常充裕，規模控制相對更為有威懾力。

不過，眼下銀行業面臨的確是年底的流動性緊張局面。數據顯示，3月期央票發行量12月以來有三周保持在10億元地量，當月實現凈投放1780億元。

陸磊認為，今年銀行業的存款準備金率經過六次上調后，目前高達18.5％。另一方面，由于人民幣流向境外，造成國內廣義貨幣統計虛增。受人民升值預期影響，外匯占款有虛增成分。人民幣跨境結算中，外方更愿意持有人民幣，不愿意結匯。“有真實貿易背景的一些進出口商拖著不結匯，愿意持有人民幣，這確實是個普遍現象。”一家大行負責人也告訴本刊記者。

“人民幣國際化的速度可能超出人們預期。”陸磊估計，境外增加的人民幣有500億到600億美元，明年更將達到月度1000億美元，這意味著全年將有1萬億美元的等值人民幣滯留在境外。這種情況會對國內的貨幣政策、流動性、外匯占款都發生影響，“可能會出人意料。”他說。

超級短融券出世

“超級短期融資券已被定位為貨幣市場工具。”一位交易商協會人士透露。

12月22日，中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）推出了一種新型短期直接債務融資產品——超短期融資券（SCP）。雖然與短期融資券一樣，針對企業發行，但最大不同在于，央行正在研究將SCP納入公開市場操作工具箱。這也意味著，央行將貨幣市場金融工具的應用，從金融機構擴展到非金融機構。

所謂超短期融資券（Super & Short-term Commercial Paper，SCP），是指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業在銀行間債券市場發行的，期限在270天（九個月）以內的短期融資券。

一位中石油財務部門負責人告訴本刊記者，SCP比短期融資券更為靈活，可以滿足企業短期流動資金不足的瓶頸，有助于提高企業流動性管理水平，特別適合財務集中管理的大型企業集團；在利率上也比銀行流動性貸款更有競爭優勢、更市場化，而銀行貸款還要制約于央行的管制利率。”

目前，一年期的短期融資券利率就低于銀行同期貸款利率。企業短期資金來源主要為銀行貸款和商業票據，SCP的推出為企業提供了長短兼備的梯級融資手段，可以靈活應對突發性的資金需求，提高資金運作效率。

而央行則可通過在市場上購買SCP注入流動性，通過回購抽回流動性。

上述交易商協會人士介紹，SCP期限最短為7天，也可以此類推為14天、21天，最長期限不超過九個月。這意味著SCP不同于一般的企業債券產品，發行規模將不受凈資產40％的紅線約束。交易商協會人士同時認為，這將進一步豐富市場的利率期限結構、風險結構以及流動性結構，有利于形成短、中、長期兼備的市場化收益率曲線。

SCP在上海清算所登記、托管、結算，也與以往短期融資券、中期票據在中國國債登記公司托管結算不同。央行正是在上海清算所下屬的外匯交易中心進行公開市場操作。

交易商協會人士對此分析稱，之所以SCP適合作為頭寸管理對沖工具，是因為發行人均為信用級別高、二級市場流動性好的重量級央企，投資人皆愿接受，“期限短、流動性好、風險低、規模大、持續發行，這些特征比較適合公開市場工具；央行進行貨幣政策調控時，可以通過購買SCP，直接作用于大的企業，調控政策的效率更為直接。”

“涉及的主體越多越好，這是完善貨幣政策體系的重要內容之一。”社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛表示，一方面，參與貨幣市場的主體類型應不斷擴大，另一方面，金融工具應廣泛化，這樣央行觀測到的市場利率變化更直接清晰，會提高貨幣政策的有效性。

光大銀行資金處副處長王興峰則認為，“央行通過央票回購的資金，并無實際需求，只是存入國庫，體現在央行的資產負債表；而SCP針對企業實際需求，實現短期利率的利率市場化。”

來源：財新網-《新世紀》

　　版權及免責聲明：凡本網所屬版權作品，轉載時須獲得授權并注明來源“中國產業經濟信息網”，違者本網將保留追究其相關法律責任的權力。凡轉載文章，不代表本網觀點和立場。版權事宜請聯系：010-65363056。

延伸閱讀