加息“靴子”何時落地 貨幣政策工具陷“兩難”

　　加息面臨兩難！

　　央行行長周小川日前在接受媒體采訪時的表述再次激發了市場對近期貨幣政策工具取向的猜測。

　　20日起，存款類金融機構人民幣存款準備金率再次上調0.5個百分點，這也使得我國大型銀行的存款準備金率達到18.5%的歷史高點。這已是央行年內第6次上調存款準備金率，亦是在32天之內三度上調存款準備金率，央行收緊流動性的意圖非常明顯。

　　然而出乎市場意料的是，對于加息這一重要的貨幣政策工具央行顯得尤為謹慎。在“兩難”境地下，加息“靴子”何時落地？從目前的貨幣政策取舍來看，央行更愿意動用數量型工具來收縮流動性，而目前已經達到歷史高點的存款準備金率還有多少上調的空間？在存款準備金率達到史無前例的高點之后，商業銀行尤其是中小商業銀行的流動性要經受嚴峻的考驗，它們該如何應對？多大的空間才是商業銀行可以承受的極限？本期金融圓桌將圍繞這些問題一一展開。

　　“穩健政策”的潛臺詞

　　上海證券報：中央經濟工作會議把明年的貨幣政策定調為“穩健”，您認為明年的貨幣政策與2010年相比，會出現什么不同？明年的信貸額度與今年相比是否會有明顯的變化？

　　劉煜輝：所謂穩健，是修正某些時候極寬，回歸2003年以來常態的“寬”，貨幣條件要能滿足經濟較快平穩增長的需要，另一個角度講，要能維持當下人民幣資產的估值水平。因為資產出現下行，意味著經濟明顯減速。

　　這次會議沒有提出具體的數量指標。時下傳出的明年15%-16%的貨幣量（M2）的速度，可能對應的是一個較保守的經濟增速8%。從現在態勢看，2011年GDP增長達到9.5%-10%的水平是大概率的，所以名義GDP增速將在15%以上，我估計之上再加2-3個點的金融深化的需要，最后執行下來，M2增速可能和今年差不多，可能還要維持在18%左右。

　　明年信貸計劃會比較緊，這也很好理解，中國經過兩年的信貸高速擴張，未來必然進入一個清理擴張后遺留風險的時期，包括房地產、政府平臺貸款和過剩產能等等。信貸增速會從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網，劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患。毋庸置疑，未來一段時間，一定是誰擴張，誰難受。多數預測與今年最初核定的7.5萬億相當。但如果明年中國經濟不會發生有效減速（經濟增速掉到9%以下）的話，總的信用供給規模不會減少，信貸不能滿足的部分，很可能通過債券市場來滿足，明年短融、中票、私募企業債，甚至地方政府項目債放行都可能有一個大的增長。

　　楊濤：所謂“穩健”貨幣政策，本身并不具有嚴格的政策姿態含義，而是要與此前的經濟背景和政策態勢比較而言。歷史上第一次提出穩健貨幣政策是在1997年，與1996年的“適度從緊”相對應，一直到2002年，穩健的真正內涵都是針對金融危機影響而擴大貨幣供應量。2003年到2006年，隨著經濟過熱跡象的出現，穩健的內涵又轉為適度偏緊的趨勢。

　　2011年的“穩健”，與2010年相比，我認為有三個不同。一是由于是從“適度寬松”轉換過來的，加上當年通脹壓力較大，因此從政策意愿上會表現得相對以前緊一些，或者說延續今年后三季度實際偏緊的趨勢；二是由于國際形勢不明朗，發達經濟體普遍趨于零利率，國內還未出現經濟過熱，所以沒有采取“適度從緊”，表明“穩健”中的緊縮力度非常有限；三是與偏緊或偏松的表達相比，穩健反而意味著更加強烈的相機抉擇傾向，表明政策當局對2011的預期存在較大不確定性，可能根據國內外形勢變化做出更加靈活的貨幣政策調整。

　　綜合來看，由于在不確定性增大的情況下，如果還沒有明顯的外部因素沖擊，貨幣政策往往傾向于“少做少錯”，預計明年信貸額度比今年的7.5萬億不會有明顯變化，應該只是略有下調。

　　趙慶明：2010年10月后，中國的貨幣政策在明顯收緊，中央經濟工作會議將明年的貨幣政策定調為穩健，而不再是適度寬松，預示著明年的貨幣政策更加注重流動性管理，尤其是會嚴格控制信貸額度，除非明年全球經濟再次探底。目前來看，明年的新增信貸額度有可能會比今年有所減少，我過去的一項研究發現，年度GDP與新增信貸之間有著較為穩定的比例關系，如果明年的經濟增長在9%、物價上漲幅度控制在4%左右，那么明年需要新增信貸大約在6.5至7萬億元之間。即使像某些人預測的明年的新增信貸規模的控制目標仍然與今年保持不變，考慮到GDP規模已經變大，信貸規模的相對量也是在減少。無論怎么說，如果明年世界經濟不再次發生大幅下滑，信貸規模適度減少不可避免。

　　魯政委：從“適度寬松”調整為“穩健”，已經可清楚看到貨幣政策逐步轉緊，貨幣當局將引導貨幣條件回歸常態的努力。但僅僅是“穩健”而非“從緊”，顯示出貨幣政策的這種轉緊是溫和的，而不會是急劇的猛烈抽緊。針對這種情況，我們預計，2011年M2目標可能確定為16%，而新增信貸目標可能確定為7萬億，相對于今年都出現了一定的下調，但總體下調幅度不大。當然，未來隨著通脹壓力加大，要關注操作過程中力度和節奏的變化。

　　政策工具的取舍之間

　　上海證券報：央行在一個月三次上調存款準備金率，是否說明央行在價格型工具和數量型工具間更傾向于數量型工具，您認為未來央行在價格型工具和數量型工具中會如何取舍？

　　趙慶明：確實如此，與價格型工具相比，央行更傾向于使用數量型工具，這是因為數量型工具對流動性的控制更直接，從而能夠更有效控制信貸增長。而價格型工具對流動性以及信貸規模的影響要間接的多，屬于比較被動的工具。除非明年通脹形勢超過當局預期，否則，不大可能頻繁使用價格型工具。

　　魯政委：暫時看來，央行更多采用了數量型工具，似乎顯示出更為偏向此類工具的傾向。但是，公開市場操作癱瘓下的頻繁準備金率調整，從另一個側面顯示了加息的必要性和迫切性；而在持續流動性抽緊的情況下，資金的價格不提高將是奇怪的，如果資金市場價格上升而政策利率卻頂住不調，勢必會誘發金融定價和資源配置的系統失調，這樣的情況是不可能長期維持的，在我國經濟已高度市場化的現在，這是不可想象的。因此，我們認為，未來將出現數量工具和價格工具在趨勢上更協調的運用。

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