流動性不樂觀 信用債難現跨年波段行情

　　上周末，央行再次全面上調存款準備金率，加上10月份差別準備金率上調期限延長，連續兩個月貨幣凈回籠基本已成定局，未來這種趨勢可能還會延續。我們認為信用債對流動性的敏感性無疑更高，未來交易盤會更加注重個券流動性，更不會輕易利用資金杠桿加大流動性風險暴露程度，信用債的需求將主要來源于配置資金。可能未來信用債收益率向上的空間不會太大，但同時跨年出現波段行情的可能性也不大。

　　相對于利率產品而言，貨幣政策預期收緊對于信用債的打擊是更大的，不僅僅是絕對利率上升的威脅，由于信用債投資者多采用資金杠桿工具，所以數量方面的趨緊對于其也是一個十分重要的利空因素。回顧2009年下半年以來以及今年10月份以來信用債的領跌行情，我們可以確定的判斷：當前影響國內信用利差的最主要因素就是流動性。得出這樣的判斷是兩次信用利差的大幅度上升并不源于企業信用資質的下降，而往往源于信用產品可投資資金的趨緊。09年是銀行資本金受限，今年則是市場資金面的整體趨緊。

　　如果從流動性角度入手，一般而言高等級債的流動性要好于低等級債，所以當資金面趨緊的時候，高等級債的市場表現應該就會略好。我們從市場的實際運行中也找到了例證，超AAA的5年期10中油股MTN3與AA+的5年期10陽煤MTN1的成交價相差1元以上，持有較低等級、較低流動性陽煤中票的投資者出現了更多的虧損。

　　對于未來一到兩個月市場的流動性狀況我們認為并不樂觀，一方面整個市場的緊縮程度將不斷上升：央行在慎用利率工具之時，就已經注定了數量工具將承擔更多的責任，當社會各方都將通脹、資產價格虛高的現實歸因于貨幣超發這一問題之時，貨幣何時回籠、以何種方式回籠已經突破了是否回籠這一問題而成為討論的關鍵。在央票利率難以上調的情況下，公開市場短期內在數量調控的作用明顯下降，準備金率仿佛成為了一種必然的趨勢，不僅僅投資者如此預期，整個社會輿論導向也均指向此處。而央行果然也如市場預期一般于上周末上調了存款準備金率，將回籠資金3000多億元。公開市場操作凈投放、外匯占款變動、準備金調整三項數據構成了全社會貨幣的投放與供給。由于11月份外匯占款尚未公布，存款準備金與公開市場兩項數據表明當月貨幣回籠達7529億元，即使考慮外匯占款增長的影響貨幣回籠也將成為事實，再加上本月的存款準備金收縮，連續兩個月回籠貨幣的可能性極高。

　　從歷史的經驗來看，數據所表現出的情況與投資者主觀感受有著時滯性影響。比如3、4月份貨幣明顯回籠，但是銀行間市場在6月份才出現資金緊張，而6月份的大規模投放又在7月份才顯示出寬松。也就是說從政策操作到市場是一個量變逐漸向質變轉化的過程。對于短期的流動性與資金面，我們認為整體感受上仍然不會有多大的差異，但未來某一時點再次出現流動性的全面緊張可能性極大，并且在整體宏觀背景下，未來的流動性趨緊也是確定性的。

　　對流動性因素判斷的不樂觀是我們并不看好跨年信用債波段行情的關鍵。交易盤在大幅度波動的資金利率威懾下將變得更加謹慎，犧牲流動性的操作策略將變得有待商榷，更不要說通過資金杠桿加大自身的流動性風險暴露程度了。而對于配置盤來說，流動性因素的威脅要弱化一些，考慮更多的還是絕對利率與相對利率水平。所以在不加息的情況下，信用債收益率整體中樞上行的幅度也不會太大，畢竟較高的相對價值構筑了風險保護。

　　在對信用債的操作策略上，我們建議以流動性為標尺分配投資：對于可犧牲的流動性，建議配置破7或接近7的高收益城投債，一方面城投債的規范化使其潛在風險有降低的可能，另一方面其票息的市場風險保護與相對價值極高，可提供可觀的票息收入與估值收益；對于不可犧牲的流動性，建議規避信用產品或者僅配置超AAA長期產品或者短融，中間等級產品參與價值不大。

來源：中國證券報

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