期限利差拐點顯現 債市配置力量伺機出手

自10月份收益率反彈以來，市場總在找尋建倉機會。長久以來的事實表明，收益率的高點一定領先于現實通脹的高點，以及加息的高點。那么，在債券市場走出熊市之前，我們應該何時出手呢？

我們的答案是：現在，配置型資金可以考慮逐漸建倉了。歷史經驗表明，在通脹預期回落時，期限利差會大幅縮窄，因此即便資金面拐點尚未到來，現在已經可以基于持有期收益進行配置考慮了。在此將通脹預期的拐點，也即期限利差的拐點稱為A點，將資金面趨勢的拐點稱為B點。A點的到來意味著配置型資金介入的良機到了，B點亦在不遠之處。

從通脹的演繹路徑來看，本輪通脹的頂點很可能出現在明年年中，明年上半年CPI整體都將會維持高位運行，高點可能超過5%，下半年則會有所回落。基于此，我們認為在未來兩個季度左右時間內，中國經濟和貨幣政策走入了加息周期。

觀察上一輪加息周期，即2007年至2008年二季度，期間通脹與收益曲線變化具有一些顯著的特征。首先，通脹在07年全年是不斷攀升的，最高點出現在08年2月，CPI同比達到8.7%，隨后迅速回落。其次，貨幣政策持續收緊。這段時期，準備金率總共上調15次，存款基準利率上調6次。

如果觀察這一時期的利率產品走勢，則會發現并不是在通脹持續上行、貨幣政策持續收緊時，債券收益率一定會快速上行。事實上，在07年7月，10年期國債的收益率就已經達到一個階段性的高點，收益率最高達到4.49%。而在此之后的半年，雖然通脹還在繼續攀升，貨幣政策還在持續收緊，但是長債收益率上行的幅度卻非常有限。

相同時段，短端收益率走勢則與長端有很大區別。從07年1月到7月，1年期國債收益率上行幅度相比10年期國債要緩和很多。但7月之后，1年期國債收益率開始加速上漲。這段時期的A點是長短債走勢出現分化的07年7月，B點則是收益率出現拐點的07年11月。

那么期限利差拐點出現的具體原因是什么呢？我們的判斷是，通脹預期見頂導致了期限利差見頂。觀察浮固利差這一通脹預期的近似指標可以看到，它與期限利差存在非常強的相關關系。這是由于，在通脹預期加強的階段，投資者傾向于縮短債券配置的久期，具體表現為盡管整體資金面是收緊的，但是短債相對于長債的估值是上升的。因此，在A點的左側，通脹預期持續上升，但短債相對于長債上行較慢，長債快速上行，期限利差擴大。在A點的右側，通脹預期下降，短債和貨幣市場利率加速上行，長債上行速度減慢，期限利差縮小。

從利率產品配置的角度而言，首先，在A點之前，收益率曲線受到來自通脹預期的非系統性風險，以及資金面收緊的系統性風險雙重沖擊，無論是交易還是配置都是相當危險的。其次，在A點之后，非系統性風險明顯減弱，資金面的系統性風險還在釋放。在這個時候適當擴大久期，進行中長債的配置相對安全，有助于提高資產組合的持有期回報。

那么本輪加息周期的A點到了嗎？從期限利差和浮固利差的走勢來看，我們傾向于認為A點已經到來了。從今年7月開始，長債收益率快速上行，短端收益率上行速度較慢。但從11月初開始，短端上行速度明顯加快，長端則減速上行，短短20天左右的時間，期限利差就下行了55個BP，接近前期低點。同樣，浮固息差從11月初開始也出現了快速下行。

我們認為，本輪A點到來的原因，可能與政府出臺一系列限價措施有關。此外，從一個相對機械角度理解，通脹預期的高點大概會領先于CPI同比8個月左右。這是由于CPI同比通常滯后CPI環比半年左右的時間，而浮固利差所代表的通脹預期從數據觀察我們可以得知大致領先CPI環比兩個月左右的時間。因此，如果市場一致預期CPI同比的高點會出現在2011年年中，那么2010年的11月份則就是通脹預期的頂點。

來源：中國證券報 安信證券 景曉達

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