貨幣政策基調轉向 趨勢性上漲差點動力

　　●央行在短短九天之內第二次上調準備金率，加上一月之前的加息動作，顯示當前的貨幣政策基調已經明顯轉向。今后一段時間，以收縮流動性和管理通脹預期為目的的政策仍將陸續出臺。

　　●“十一”之后的上漲行情本質上屬于流動性推動的估值修復，目前的經濟環境并不支持其中期上漲趨勢。

　　毫無疑問，當前貨幣政策收緊態勢已經相當明確。在此情況下，我們認為，明年財政政策也不一定能實現擴張。這主要因為地方政府的顯性負債率已在50%以上，隱性負債率則高達70%，地方政府沒有很大的實力來進行新一輪的投資。即使中央有意擴張財政支出，由于大部分項目需要在地方落地，地方政府配套資金也將面臨較大壓力。因此，財政、貨幣政策雙雙回歸緊縮將是成為現實且無奈的選擇。

　　準備金率高點或在20%以上

　　本次存款準備金率上調之后將達到18%，超過2008年6月7日央行上調存款準備金率100基點之后17.5%的水平，成為近27年來存準率的歷史最高點。若考慮差別準備金率的影響，大型存款類金融機構目前所執行的法定準備金率已達18.5%-19.5%的水平。

　　我們認為，半月之內兩次上調存款準備金率主要目的有三個方面：對沖外匯占款、抑制銀行放貸沖動、降溫通脹預期。10月份外匯占款突破了3000億元，由此導致本月M2繼續在19%以上居高不下。此外，這也是抑制及警告最近兩個月銀行表現出的信貸投放沖動。不久之前，周小川行長提出“池子關熱錢”。各方對于“池子”解釋迥異。其中，央行副行長馬德倫提出“池子”為一系列貨幣政策組合，可能更接近本意。

　　我們認為，存款準備金率則可能是“一系列貨幣政策組合”的重要一項。按此理解，存款準備金率盡管已達歷史高點，但可能并不意味著已到天花板。未來存款準備金率仍具上調空間，上限或許會在20%乃至23%以上。

　　“防通脹”已經替代“保增長”

　　一月之內，央行一次加息、兩次上調存款準備金體現了管理層對于流動性泛濫和通脹壓力上行的持續憂慮。我們一再重申，同時實現“保增長、防通脹、調結構” 三個目標具有天然的內在不可調和性。現實情況下，必須要對三個目標進行選擇性割舍。央行一月之內三度出手也表明當前通脹形勢異常嚴峻，政府容忍底線已被超越。我們沒有理由懷疑，目前階段“防通脹”已經替代“保增長”成為政府首要目標。

　　盡管存款準備金率上調也可以起到收緊貨幣、抑制通脹作用，但是其效果遠遜于加息，準備金率上調更主要的作用還是在于抑制商業銀行信貸投放沖動。在通脹形勢仍有惡化可能的現實情況下，年內再度加息仍存較高概率。我們重申，10月中旬的加息以及本次存款準備金率上調，已經非常明確顯示貨幣政策正式轉向緊縮態勢，新一輪加息周期已經開啟。結合未來通脹情況以及消除名義負利率狀況的基本判斷，本輪加息周期存款利率終點至少會在3.5%至4%以上。

　　量變到質變 中期壓力日益沉重

　　我們認為，加息周期啟動、削減信貸額度、緊縮財政開支的累積效應將會促發未來資產價格回落預期，這是阻止熱錢進一步流入國內、緩解人民幣升值壓力的最好選擇。資產價格回落預期強化之后，有助于熱錢回流海外。我們判斷，未來中期格局將會是加息伴隨人民幣相對美元窄幅雙向波動，甚至貶值。

　　兩次上調存款準備金率將直接回收銀行資金在6000億左右，對于流動性總體影響并不太。不過，需要引起注意的是，貨幣政策快速連續緊縮最終產生“量變到質變”的作用，市場對于流動性預期逆轉將不可避免。另外，上調存款準備金率將會對金融、地產行業造成最為直接的負面影響。我們一再強調，“十一”之后的上漲行情本質上屬于流動性推動的估值修復，目前的經濟環境并不支持其中期上漲趨勢。財政、貨幣政策雙雙緊縮態勢的不斷強化，將最終產生“量變到質變”的效果，從而逐漸改變市場的流動性預期。目前，推動A股市場中期趨勢性上漲的關鍵驅動因素依然缺失。我們再次重申本輪回升僅為反彈而非反轉，繼續維持對A股中期投資前景極其謹慎的看法。

來源：證券時報　　

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