市場井噴 銀行股領漲行情難獲流動性支撐

近期A股市場井噴式反彈有著鮮明的結構性特征，“煤”飛“色”舞后存“錢”買“房”，各個權重板塊輪番登場，頗有當年“后5·30”的影子。大幅上漲后，“大象”們還會步履輕盈嗎？

考慮到金融危機后經濟環境發生了較大變化，我們選取2008年10月至今的2年時間來對比銀行股與大盤的走勢。兩年來銀行股明顯跑贏滬深300指數的有2次，第一次是在大盤上行階段，超越期間是09年初至年中，主導因素是“4萬億經濟刺激計劃+流動性泛濫”，投資者對銀行盈利及資產質量的擔憂直接被4萬億經濟刺激計劃消除，貨幣市場資金充裕，利率大幅下行；第二次是大幅下跌后的小反彈階段，即2010年7-8月，主導因素是“行業利空政策暫告段落+農行上市塵埃落定”，貨幣市場利率再度下行。

由此我們認為，投資者對經濟前景和資產質量的信心是銀行股上行的基本面因素，而充沛流動性是銀行股上行的市場因素。

貨幣市場利率在十一節后驟降，仍略高于7月份的底部區域。在加息延后、人民幣升值等背景下，我們判斷四季度的市場流動性至少能維持在目前的水平上。

此輪上漲來臨之前，銀行股的估值水平一降再降，投資者對銀行的低估值優勢似乎已經麻木。低估值雖然不是銀行股上漲的充分條件，只是必要條件之一，但低估值保證了銀行股的下行空間有限。

我們認為，2009年8月的監管政策持續收緊，加之融資平臺質量的陰影揮之不去，但再悲觀的預期也該有個度，如果預期已經陸續反映到股價上，那么此時的銀行股就是安全的。

從銀行經營的角度，CCAR和CAR的監管要求提高意味著杠桿倍數下降，以貸款投放為主要形式的規模擴張必然減速。同時，撥備與貸款投放掛鉤導致部分“規模大幅擴張，但不良余額小”的銀行撥備壓力大增，直接導致利潤減少，壓縮了利潤回補資本金的空間，如果不能頻繁融資則成長速度只有放緩。

監管政策是行業發展的導向，而目前的環境下，政策短期難有放松跡象，因此銀行的業務轉型就成為必然。“轉型+差異”將成為商業銀行享受市場溢價的主要方向所在。

短期問題：2.5%的撥備率指標要求是在2016年底達到，將撥備任務分攤到余下的6年中，對銀行每年的凈利潤影響基本可以控制在4%-7%之間；融資平臺調查結果好于預期，問題較大貸款占比約26%，針對融資平臺貸款計提專項撥備對凈利潤的影響在-2%至-11%之間。

銀行業后期走出領漲的大行情可能性小，從板塊輪動和市值容量等實際因素出發，板塊經過大強度反彈之后，市場表現應該會歸于正常。

來源：中國證券報 浙商證券 黃薇

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