中國將呈現寬貨幣緊信貸式搭配

　　最近,有不少人依據存款準備金率的變動,來判斷中國貨幣寬緊的信號。中國經濟虛擬部分的價格（資產價格）主要由這個體內的利率所決定,而非實體信貸那個利率所決定。地方政府的土地財政體制性痼疾決定著這個國家中央銀行貨幣政策的取向,使得“寬貨幣”狀況得以長期保持。

　　最近,有不少人依據存款準備金率的變動,來判斷中國貨幣寬緊的信號。這其實大可不必。

　　自2003年以來,中國經濟一直是被動注入貨幣。央行何曾有過自主的時候,清道夫爾。外匯占款是貨幣供給的主水泵。在此情況下動準備金的緣由,無非是外匯占款又顯快增之勢。

　　雖然,存款準備金率對于銀行信貸擴張有約束,但必須在邊界上時才起作用。當商業銀行資金總是閑余時,準備金率效果也只體現在銀行間體內資金價格的波動。

　　分析師們老在評估貨幣政策緊和松。而銀行體內與體外往往呈現冰火兩重天。一方面實體經濟的借貸利率不斷上抬（上浮部分）,信貸在收緊。而在銀行間市場,公債到期收益率不斷被洶涌的閑余銀行流動性壓得不斷走低。

　　中國經濟虛擬部分的價格（資產價格）主要由這個體內的利率所決定,而非實體信貸那個利率所決定。

　　我們看來,未來很長一段時間,中國將呈現“寬貨幣、緊信貸”的搭配。

　　選擇“寬貨幣”,是因為宏觀決策者不希望看到資產泡沫的剛性破裂。破裂是個很麻煩的事。因為隨著人民幣資產估值的下沉,土地市場將落入谷底,政府平臺的債務也將演變成銀行的幽靈,使得整個銀行信貸陷入收縮之局,因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資產作為抵押而發放的。經濟有可能失速而硬著陸。

　　經過兩年的信貸高速擴張,未來必然進入清理擴張后遺留風險的時期,包括房地產、政府平臺的貸款和過剩產能等。信貸增速會從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下。中國銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網,劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患,毋庸置疑,未來一段時間,一定是誰擴張誰難受。

　　未來寬貨幣、低儲蓄利息率是大概率的事情。

　　連續強力度的行政手段或許可以把樓價打壓下去,不許買第二套、第三套房,這樣的行政成本很高。目前手段雖能夠提高住房作為投資品的內部隱含收益率,或使得樓價回歸,但依然是屬于微觀手段管理宏觀的范疇,而全局性的中長期利率低企無法改變。這是動態調整的過程,一廂情愿只能是“刻舟求劍”。

　　貨幣從樓市溢出必將推高物價通脹壓力,整體負利率的加深將導致資產價格的上漲。因為市場反過頭來會迫使我們改變長期以來所習慣的市盈率（租金回報率,內部隱含收益率等）,股市、樓市會不會降？會降多少？最終還要取決于整體的負利率水平變化。

　　地方政府的土地財政體制性痼疾決定著這個國家中央銀行貨幣政策的取向,使得“寬貨幣”狀況得以長期保持。

　　當下,為了防止通脹失控,將利率提高至通脹率之上的水平是必要的,即維持積極的真實利率。這是在接下來幾年中,中國能保持宏觀穩定的唯一方法。否則,當外部貨幣條件突然發生變化時,一是競相貶值的貨幣危機會否出現,二是美國經濟是否能出現一個對全球資本有吸引力的光明前景。而把中國的宏觀穩定懸系于外部條件真是一件極其危險的事。

來源：每日商報 作者：劉煜輝

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