通脹陰影難散 債市防御為上

　　盡管8月份CPI同比漲幅創下年內新高，但我們認為，通脹壓力并不會由此轉而下降，3.5%也不會是今年CPI數據的最高點。在這一背景下，債券市場投資宜采取防御策略，品種上可關注防御性較強的浮息債和對通脹沖擊保護性較強的信用債。

　　數據背后的通脹真相

　　8月份通貨膨脹領域的數據展現出兩個特點，一是CPI同比增速繼續上行至3.5%，并且從結構數據來看，推動CPI上漲的主要力量來自于CPI食品領域；另一個是PPI同比漲幅進一步下滑至4.3%。

　　很多分析人士認為CPI繼續上行僅僅受到農產品價格的上漲推動，而PPI的下行才真正反映經濟體總需求回落的影響；并基于此，認為通脹壓力是一個短暫的表征。

　　我們承認近期通脹的暴露與農產品領域的價格上升密不可分；但上述判斷中“僅僅”兩個詞下的太過主觀、太過輕率。仔細的底層數據梳理，向我們展示了發生在這個領域的漲價不應該被主要歸因于天氣原因，從而被理解為短期擾動因素；其背后所蘊涵的低端勞動力短缺與經濟正在經歷劉易斯拐點轉折的趨勢信息，值得市場警惕。

　　稍作展開的邏輯鏈條告訴我們，首先，一些宏觀層面的證據表明中國經濟大體與2005年前后走過勞動力供給的拐點。它們包括，統計局農調隊關于外出務工人員工資的調查數據，CPI食品累計漲幅與CPI、PPI和GDP二三產業縮減指數的偏離，以及更為嚴格的橫斷面檢驗，即細項農產品的累計漲幅與勞動力密集程度呈現出正相關關系。

　　其次，供給拐點的到來，勞動力成本的上升，以及密集程度高、技術進步慢的農業和服務業領域價格的更快上漲，看起來是具有一致性的因果關系。比如60年代的日本，80年代后期的韓國和臺灣都體現出相似的特征。

　　而在此階段，工業部門由于技術進步較快，以及國際競爭的存在，價格壓力并不明顯；所以相伴生的一個特征便是CPI和PPI的趨勢背離。

　　所以，綜合來看我們對于未來通貨膨脹的判斷集中在兩點。第一，中國CPI波動的中軸水平將出現系統性抬升，從過去十年2%的均值水平上升到3-4%。第二，由于同期PPI的波動中軸大體穩定，CPI與PPI之間將形成明顯的通貨膨脹裂口。

　　關注浮息債和信用債

　　除通脹數據外，在影響債市趨勢的經濟增長層面，我們觀察到8月份工業和發電量增長小幅加速，進口有所加速，財政相關行業固定資產投資明顯提升，PMI指數也出現了反彈。細項數據暗示經濟動量的恢復主要來自財政措施，保障房建設可能也有邊際上的貢獻。

　　不過，我們認為經濟整體的背景仍處于產能周期末端的位置，經濟減速的趨勢尚未改變。作為一個數據層面的中期判斷，經濟同比增速可能會在2011年1季度才會見底，并且2011年全年增速也仍然運行在相對近十年平均增速而言較低的水平上，例如9.1%附近。

　　回到對債券市場的判斷。沿著貿易順差上升的主線思考未來包括實體經濟和銀行系統在內的資金面變化趨勢，我們認為大概率將延續8月份的情形。這意味著就資本市場的短期趨勢而言，我們傾向認為：貿易順差上升、信貸仍在受控時間段導致銀行系統資金面趨勢沒有發生逆轉，因此債券市場的類屬資產中股性強于債性的表現將得以延續。從品種角度來看，在通脹壓力下，浮息債資產至少將表現出良好的防御性，信用債資產由于票息較高，因此對通脹沖擊的保護強于利率產品。

　　但我們需要警惕的是，如果展望更長一段時間，比如今年四季度，隨著銀行信貸創造的逐步恢復，純債資產內部的排序將會發生變化；屆時低信用等級債券的表現將可能差于高信用等級債券和利率產品。

作者：安信證券 景曉達 來源：中國證券報·中證網

　　版權及免責聲明：凡本網所屬版權作品，轉載時須獲得授權并注明來源“中國產業經濟信息網”，違者本網將保留追究其相關法律責任的權力。凡轉載文章，不代表本網觀點和立場。版權事宜請聯系：010-65363056。

延伸閱讀