調控重拳連環擊出 銀行股“短中長”價值之辯

　　針對天量表外信貸，監管層終下重拳。隨著銀信合作新規的公布，商業銀行不僅失去了一條規避監管、騰挪信貸的途徑，其業務空間遭到壓縮，利潤也將受到影響。銀信合作新規對銀行的殺傷力究竟有多大？

　　除了近期公布的銀信合作新規之外，房地產調控政策、對地方融資平臺的清查也給商業銀行帶來了巨大的經營壓力。在此背景之下，7月份的信貸投放低于市場預期。政策調控仍在持續，下半年信貸投放壓力絲毫沒有減弱之勢，全年7.5萬億的信貸投放目標是否能夠完成？

　　而在貨幣政策方面，7月份的宏觀經濟數據顯示，經濟增長正在減速，這在一定程度上減弱了市場對于年內加息的預期，貨幣政策是否將有微調？

　　本期金融圓桌的嘉賓將圍繞上述問題進行討論。

　　新規壓縮業務空間

　　上海證券報：近期銀監會公布了銀信合作新規，對銀信合作中的兩類業務即信托貸款、信貸資產轉讓的業務等進行了非常嚴格的規范。有人士認為，這項規定將使得銀行和信托公司之間的合作空間變得非常小。您如何看待規范出臺的背景及目的？對銀信合作業務未來發展如何看？

　　楊濤：到今年6月底，銀信合作理財產品規模已突破2萬億元人民幣，大多是信托貸款和信貸資產投資類業務。2005年底開始出現的銀信合作主要是資金與項目的互補，適應了綜合經營的趨勢。但此后隨著銀信合作產品的多元化，背后的風險也逐漸積累，主要有兩方面。一方面是銀行可以通過信托理財產品的方式曲線為企業提供貸款，從而擺脫了信貸控制政策的約束。另一方面，由于信托理財產品所依托的項目不透明，對于產品投資者來說也有隱形風險。從2008年起，監管部門就對銀信合作中的風險表現出擔憂，并采取了一些措施，但在信貸擴張和刺激內需的大環境下，并未進行實質性干預。隨著目前經濟恢復走上正軌，擴張性貨幣政策退出擺上日程，監管部門推出嚴厲政策也是必然的。

　　新規出臺之后，短期內對銀信合作業務的擠壓比較明顯，一方面，多數信托公司都沒法滿足“融資類業務余額占銀信理財業務余額的比例不得超過30%”，另一方面則影響銀行的中間業務收入和資本管理。但由于金融業綜合經營是大勢所趨，所以長遠來看，銀信合作還會以創新的、合規的模式展開。

　　伍永剛：銀監會關于規范銀信理財業務有關事項的通知是在上半年尤其是第二季度銀信理財業務快速增長，銀行、信托部分業務風險有可能規避監管的背景下頒布的。該新規的主要目的有三個方面：一是防范風險，即通過對銀信理財業務的嚴格規范防止信貸風險表外擴張，防范銀信合作業務風險在逃避監管的體系外累積。二是確保信貸總體增長目標和均衡增長節奏的實現，銀信理財業務新規通過將銀行可能表外化的部分信貸業務重新納入到表內監管，以達對銀行實際信貸投放的全面監管。三是強化信貸政策對產業結構調整的配合與支持，防止銀行部分表外化的信貸投放到房地產、兩高一剩等產業中去，影響產業結構調整總體戰略效果。

　　金雪軍：新規出臺的背景直接與我國今年貨幣信貸調控的要求與現狀相關。今年我國信貸政策的基本特點就是針對去年大量投放而有所收緊，并強化結構調整的需要，而銀信合作導致的信托理財產品狀況與此要求產生了背離。2009年全年通過銀行發行的信托理財產品規模不到1.8萬億元，而僅今年上半年通過銀行發行的信托理財產品規模就已超過2.8萬億元，如此大規模發行令貨幣信貸調控產生了修正的要求。銀監會曾數次要求壓縮銀信產品規模，然而效果并不明顯。

　　此次銀監會公布銀信合作新規的目的主要是基于對信貸投放調整的需要。具體來說，首先，從我國今年對房地產調控的要求看，由于相當部分銀信合作渠道流出的資金投向了房地產領域，如此情況繼續下去，將影響房地產調控的效果；其次，從我國今年對通貨膨脹的管理要求看，資金通過銀信合作渠道大量流出,將增大通貨膨脹壓力，影響通貨膨脹調控的效果；再次，從我國今年對結構調整的要求看，銀信合作的最初定位是為了銀行和信托雙方的優勢互補，并帶動金融創新，推動結構調整。但目前相當部分銀信產品并不是基于結構調整、產品創新，而簡單地是為了規避政策限制。

　　銀監會文件指出，信托公司的融資類業務額占銀信理財合作業務額的比例不得高于30%。而目前融資類銀信合作理財產品存量規模在1.6萬億元左右，占銀信合作產品總規模的80%，已超過30%的監管指標，這意味著融資類銀信合作很難再繼續下去。

　　盡管如此，從長遠看，銀行和信托公司的合作隨著經濟與金融發展，會不斷加強。從短期看，銀行和信托公司之間也還有合作的空間，如信托公司和銀行可以合作共同開發客戶，可以合作為客戶設計個性化的理財產品，提高產品的技術含量。

　　信貸投放掣肘

　　上海證券報：除了銀信合作之外，近期監管層對于地方政府融資平臺、房地產貸款等都出臺了一些限制性規定。這也使得7月信貸增速低于預期，您如何看待未來數月信貸增速？

　　楊濤：7月信貸增速較低，一是因為政策調控的結果，如從信貸結構來看，中長期貸款繼續小幅回落，二是季節性特征，如從往年來看，7月信貸存在較6月回落的季節性特點。就下半年來看，由于政策趨勢不會發生大的變化，加上投資增速的下降，預計信貸增速繼續趨于放緩，全年信貸增長或許會低于7.5萬億的計劃額度。

　　伍永剛：可以說，我國銀監會風險監管職能的定位在一定條件下產生了貨幣信貸調控的效應，這無論是貸存比、資本充足率的監管，還是信貸窗口指導，或是地方融資平臺規范清理、房地產調控等，均在一定程度從總量或結構上起到了信貸調控的作用。不過，總體來講，銀監會所作出的這種間接的信貸調控是使得銀行業的信貸增長在年內更加均衡穩健。

　　至2010年7月底，我國銀行業機構本外幣貸款、人民幣貸款同比增速已由09年底的32.99%、31.74%逐步降至19.16%、18.4%。我們預測，年內我國本外幣貸款、人民幣貸款同比增速將處于18-19%區間，增速將趨于平穩；全年實現新增人民幣貸款7.5萬億元的目標沒什么問題。

　　金雪軍：我國的宏觀調控很大程度上是按照投資拉動經濟增長的模式進行的，從這一輪經濟刺激中，投資的擴張帶來貨幣信貸的擴張，相應的，投資的退出帶來貨幣的收縮。可以說，是由既定的政策目標到主動的財政，再到被動的貨幣聯動過程。

　　7月份新增信貸5328億，比上月減少706億，增速低于預期，從往年來看，7月信貸也存在較6月回落的季節性特征。從信貸結構來看，中長期貸款繼續小幅回落，表明宏觀調控下實體經濟的信貸需求在減弱，這與固定資產投資增速回落是一致的。7月固定資產投資當月增速為22.3%，比上月回落2.3個百分點。這一輪投資退出導致后續投資增速將繼續回落，實體信貸需求繼續減弱。另一方面，正是因為投資在經濟增長中的作用，在四萬億投資計劃面臨結束，國家將通過多方面努力在投資上做文章，包括啟動民間投資，實施戰略性新興產業計劃，地區發展戰略，城市高鐵等保持相當的投資規模，從而維持并帶動信貸需求與信貸規模。因此，從當前情況來看，下半年銀行的信貸規模影響不會很大，全年7.5萬億的新增信貸目標可以實現。

　　貨幣政策“維穩”是主線

　　上海證券報：7月CPI公布之后，市場普遍預期央行在年內加息的可能性降低，但是央行有可能今年下半年降低銀行的存款準備金率。您如何看待下半年貨幣政策走向？這將對銀行產生怎樣影響？

　　楊濤：貨幣當局已經表現下半年繼續實施“適度寬松”的貨幣政策，關鍵仍然是“度”的把握問題，這主要取決于房地產調控、CPI變化和GDP走勢。按照當前的趨勢判斷，下半年貨幣政策應該不會有大的變動，就準備金來看，今年已經多次上調，再次上調會對銀行體系產生沖擊，下調則破壞政策連續性，預計保持穩定的可能性較大。無論是實體經濟還是貨幣政策趨勢，在當前銀行以利差收入為主的模式下，還會有一定負面影響。

　　伍永剛：我們認為，下半年我國貨幣政策實際調控力度將顯得相對寬松。這從以下三個方面可以看出，首先，下半年央行的貨幣政策將維持上半年“適度寬松”的基調不變；其次，銀監會總體監管調控力度下半年有所放松，由總體嚴控轉向結構監管；第三，銀行業信貸額度指標下半年相對寬松，月均擁有近5000億元的信貸額度，這在最近幾年內都是相對寬松的。

　　具體來說，我們認為，年內加息的可能性確實在降低，但明年加息的可能在上升；至于銀行存款準備金率，我們認為年內下調的可能性也不大。

　　金雪軍：上半年，作為經濟運行先行指標的貨幣信貸增速回落，在一定程度上緩釋了年初人們對通貨膨脹的擔憂，但受各項調控政策疊加效應影響，經濟增速出現下滑。出于對經濟增長下滑過快或出現經濟“二次探底”的憂慮，中央銀行不大可能進一步收緊貨幣，甚至較上半年可能還會有所放松。

　　下半年宏觀經濟政策將微調趨松。一方面，從國際上看，盡管出現世界經濟二次探底的可能性不大，然而風險程度仍在加大。另一方面，從國內看，四萬億投資計劃告一段落，國內投資增長預期與出口增長預期下降，可以說，經過一段時間政策觀望期后，下半年宏觀經濟政策趨松概率增大。

　　考慮到目前經濟增長與通貨膨脹的狀況，加上中國經濟問題很大程度是結構性的，而利率這樣的價格工具調整影響往往是全局性的，因此貨幣政策工具仍將是以數量化手段為主。2009年以來，央行多次調高存款準備金比率，目前水平是有一定調整空間的，但存款準備金率是影響范圍較大的政策工具，是央行政策的重要風向標，從央行今年的貨幣政策操作手法看，只有在經濟趨勢得到確認后，央行才會調整準備金率，相對而言，盡管央票發行成本較高，但其高度靈活性非常適合比較復雜的經濟形勢以及央行相機抉擇的貨幣政策基調。

　　從前段時間貨幣政策委員會報告中也可看到，除強調結構調整，加強針對性、靈活性外，也明確指出要保持信貸適度增長.從政策情況來看，估計一段時間還是以觀望和趨松成為一個基本態勢。調整準備金率將影響市場對于貨幣政策導向的預期，存款準備金率下調將意味著今后的貨幣政策將更多地注重經濟增長，放松措施可能會伴隨著經濟下行而逐步出臺，這種影響盡管間接但更遠。從直接的角度看，下調存款準備金率無疑將會使貨幣信貸有所放松。當然，從目前存款準備金率水平看，下半年如果貨幣資金繼續緊張，而通脹又在合理區間，央行有可能下調存款準備金率，即使調整，也在0.5個百分點之內。

　　銀行股“短中長”價值之辯

　　上海證券報：銀信合作新規要求，兩年之內將銀信合作的表外資產轉入表內。這是否會擠占銀行一部分信貸額度？對銀行的利潤有哪些影響？

　　楊濤：新規對于銀行利潤的影響可能來自于兩方面，一是銀信合作業務萎縮對于中間業務收入的直接影響，二是表外資產轉入表內，可能擠占信貸額度，從而間接導致利差收入下降。由于多數銀信合作產品都會在明年底前到期，所以后者影響有限，而前者則會對銀行利潤產生負面影響。

　　伍永剛：有可能會擠占銀行一部分信貸額度，但總體影響較小。目前有一點還不是十分明確，就是銀行表外資產轉表內后是否就一定歸入表內的信貸資產項目。如果是，那么銀行2011年底尚未到期的那部分銀信合作業務就有可能轉入表內并擠占部分銀行信貸額度；如果否，那么新規的實施對擠占銀行信貸就沒有什么影響。至于對銀行業凈利潤的影響，我們預計在-2%左右。

　　金雪軍：首先，對信貸投放存在一定的擠出效應。一方面，融資類理財產品70%都是短期性的，近一、兩年內都將到期，需要轉入表內的只有30%，對信貸投放有部分擠出效應。另一方面，按此數量，6-7千億的規模不算太大，而且銀行還能夠通過發行其他理財產品來替換那些需要轉入表內的理財產品，可弱化擠出效應。

　　其次，對銀行利潤存在負面影響。銀行不能再從事融資類信托業務，中間業務收入中理財業務收入將減少一塊，對利潤產生影響。從數量來看，理財業務收入是中間業務收入的一部分，而中間業務收入占營業收入的比例不及20%，因此，對凈利潤的影響也有限。

　　再次，對銀行流動性影響程度較小。按照今年貨幣信貸投放節奏3:3:2:2，今年下半年投放規模為2.9萬億，相對于去年下半年2.3萬億而言，信貸投放規模并不少。銀信合作理財產品的削減，會對下半年銀行的流動性產生一定影響，但不會很大。

　　最后，對資本充足率沒有影響。由于銀行信貸規模控制，只要總的風險資產規模保持不變，銀行需要計提資本要求就在一定水平，從而不會對資本充足率產生影響。撥備也是相對于全部的信貸資產來計提的，在總的不良資產一定的情況下，需要計提的撥備也是大致確定的。

　　上海證券報：當前銀行股已經處于估值水平的低位。隨著農業銀行601288、光大銀行等銀行的上市，銀行股融資造成的利空影響正在逐步減弱。您如何看待當前銀行股的投資價值？

　　楊濤：從短期來看，由于房地產調控和貨幣政策還不夠明朗，銀行股仍然面臨一定利空影響；從中期來看，隨著再融資壓力消失，加上地方融資平臺風險低于預期，如果政策趨勢不發生大的變化，銀行股體現出一定中期投資價值；從長期來看，主要靠利息收入維持利潤的銀行經營模式，受到周期波動的影響較大，可能導致不良率上升的潛在因素仍然很多，銀行股長期投資價值仍存在問題。

　　伍永剛：的確，目前銀行股估值水平較低，安全邊際較高，投資價值凸顯。2010年銀行業動態平均PE、PB僅分別為10.42倍、1.74倍；銀行股息率高，工行建行都在4%以上；加之目前有關銀行的負面因素都已基本挖掘；機構大多對銀行低配；而且銀行業績仍將保持穩健較快增長，保守一點，我們預測2010、2011年銀行業凈利潤分別增長18%、15%以上。因此，我們仍看好銀行股；并預測在五大因素驅動下，從前期低點起銀行股下半年有望上漲30%；若調整仍為買入機會。

　　金雪軍：銀信合作新規既影響到銀行而且也影響到信托公司，從直接情況下，導致一定數量銀行利潤減少。一開始，市場會放大這種負面影響，使銀行股波幅擴大，隨著市場認知偏差得到修正，銀行股股價會回歸到其合理水平。

　　下半年，銀行的信貸投放規模會高于去年同期，凈息差提升空間依然存在；盡管對銀行收費標準存在質疑，銀信合作渠道被限制等，但是這些對銀行中間業務收入增長影響有限，下半年銀行業業績增長依然可期待；同時，前期銀行股下跌，在股價中也已經反映了銀行業累積的風險，銀行股估值優勢依然存在；越是面對比較復雜的經濟形勢與股市變動，銀行股的相對優勢就越明顯，因為金融業的發展是一個方向，我國銀行業在相當長的時間內其優勢地位突出，從而銀行股不但具有投資增值功能，也有突出的避險功能。

作者：唐真龍 石貝貝 來源：上海證券報

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