再融資不能從資本市場簡單“抽血”

　　天量融資清單

　　盡管商業銀行從股市抽取資本已經不止一次地招徠了投資者的質疑，但上市銀行依然難抑融資的沖動。資料顯示，僅在2009年，14家上市銀行中有9家銀行股權加債權境內融資達2215億元，若以此基礎，2010年銀行再融資的倍數增長已成定局。

　　四大國有上市銀行歷來是再融資的主力。根據目前各大銀行經國務院已經批準的融資方案得知，工行、建行、中行、交行再融資總額為2870億元。若再加上股份制商業銀行和城市商業銀行的融資額，14家上市銀行要在A股市場融資3522.7億元，在H股市場融資1439.5億元，兩項合計4962.2億元。在融資方式上，四大國有上市銀行分別選擇“A股可轉債+發行H股”或“A+H”配股的方式，而股份制商業銀行則選擇配股、增發或發行次級債和混合資本債等方式。公開資料顯示，中國銀行、民生銀行（600016）、中信銀行（601998）、招商銀行和興業銀行（601166）目前已經完成了增發或配股計劃，除招商銀行距離220億元的融資計劃僅略有差額外，其他銀行基本都是以超募的方式完成了增資安排。

　　應當指出，商業銀行除了通過資本市場進行外部融資之外，內部留存和一般準備的提取也是補充資本金的重要渠道。以國有四大上市銀行為例，按照國務院為四大商業銀行設置的45%的最新分紅率上限，2009年他們對應的利潤留存應為1546.07億元。而對于股份制商業銀行和城市商業銀行而言，按照不同的要求也應該進行利潤留存，這樣，14家上市商業銀行本身可補充資本金約2000億元左右。若自有利潤留存不打折扣地轉變為新的資本金，再加上前面的股權和債權融資，2010年上市商業銀行補充資本金總額應為7394.2億元。

　　巨額融資的推手

　　2009年，中國銀行業的本外幣信貸規模高速增長。資料顯示，2009年，我國金融機構本外幣貸款余額達42.56萬億元，同比增長32.99%，其中14家上市商業銀行貸款增速的平均值高出行業平均水平近10個百分點，增長速度之快為歷史所罕見。信貸的巨額投放對主要靠吃存貸差利息的銀行業無疑產生“以量補價”的作用，但是，貸款規模的高速擴張也在不斷消耗著商業銀行的資本金，并最終以資本充足率大幅下滑的形式表現出來。據Wind統計顯示，2008年底，14家上市銀行的平均資本充足率為13.37%，到2009年末時降到了11.27%。

　　資本金的萎縮無疑會大大制約商業銀行信貸規模的增長，進而對其經營業績形成遏制和反壓。在這種情況下，中國銀監會在2009年底出臺了商業銀行補充資金的專項要求文件，將銀行資本充足率監管底線從原來的8%上調為大型銀行11%、中小銀行10%。而按照這一標準，截至2009年底，14家上市銀行幾乎都離“紅線”不遠，其再融資需求由此而生。

　　問題的關鍵在于，基于刺激性政策謹慎退出的考慮，2010年7.5萬億元的新增貸款目標再一次對銀行的資本金提出了客觀性要求。一般而言，銀行業大約1個百分點的資本充足率可支持約2.3萬億元的新增信貸投放，因此，若以今年的信貸投放額度計算，其將消耗銀行約3個百分點的資本充足率。在這種情況下，通過再融資已經成為銀行的必然選擇。

　　進一步分析發現，除了新的放貸量推動著銀行必須再融資之外，宏觀政策對于房地產市場的調控和對地方政府融資平臺的清理，構成了銀行再融資的另兩股力量。資料顯示，截至2009年底，中國銀行業已向地方政府放出高達11.4萬億元的貸款，同時房地產貸款為7.38萬億元，兩項貸款合計占到了銀行貸款量的70%之多。這兩項貸款，有可能成為未來銀行呆賬和壞賬的主要壓力。為了沖抵未來呆壞賬增加和不良資產率上升的影響，提前對外融資和發債將成為銀行的不二選擇。

　　壓倒A股的“稻草”

　　中國股市在2010年上半年走出了一段令人失望的行情。從1月4日的3289.75點開盤，到6月30日2398.37點收盤，滬指半年跌幅高達26.82%，市值蒸發58779億元，A股市場表現糟糕。

　　導致中國股市下滑的原因，既有房地產政策的調控以及歐債危機等外部原因，也有股票發行價格過高的內部缺陷，但仔細觀察不難發現，迄今為止，2010年A股市場的絕大部分暴跌都與銀行融資傳聞直接相關——

　　1月20日，滬指大跌2.93%，跌破3200點，而制造該結果的誘因就是當天工商銀行的再融資傳聞；

　　4月19日，滬指跌破3000點，狂跌4.79%，幕后推手就是建設銀行的再融資傳聞；

　　6月29日，滬指連續擊穿2500點、2400點，跌幅高達4.27%，直接驅動力量就是農業銀行IPO咨詢價格的公布；

　　7月2日，下半年的第二個交易日，滬指快速下探至本輪調整低點2319.74點，下跌的誘因就是中行600億元的配股傳聞。

　　特別需要指出的是，由于銀行股在中國股市中所占的特有權重，伴隨著他們每一次破位下行，A股市場都是一地雞毛。銀行天量再融資成為壓倒中國股市的“一根稻草”。

　　必須強調，對于銀行再融資施加給中國股市的壓力，我們不能簡單地責怪市場太過敏感和脆弱，畢竟14家上市銀行在A股3522.7億元的再融資額并不是一個小的數字，如果再加上農行IPO需要從市場募集的685億元資金，高達4200多億元的融資額度必然對A股市場造成“抽血”。

　　當然，從純市場的角度而言，A股中的銀行股已經顯露出了明顯的投資價值。根據Wind統計，目前銀行股的加權平均市盈率（PE）僅為9倍，處于1996年以來的最低位，低于次貸危機發生后市場最悲觀時的水平。A股銀行股加權平均市凈率（PB）為1.86倍，為1996年以來次低位，略高于2008年最悲觀時的1.85倍。然而，即便如此也沒有喚回投資者對銀行股的熱情與鐘愛。

　　銀行股遭遇集體拋棄的背后，是再融資對市場造成的信心危機和心理糾結。一方面，中國銀行業基本上走的是盈利靠信貸擴張、增長靠規模擴張、風險靠資本市場與政府救助的路子。因此，銀行巨額融資所反映出的是，當前日益傾向于拼信貸的低層次競爭格局不僅是對資本的低效率使用，而且使銀行步上信貸擴展期利潤高增、隨后債務高筑的固有道路，投資者很難相信銀行業能夠走出“融資-貸款-融資”的怪圈。另一方面，即便是銀行通過股市等實現了再融資，但由于其將貸款過度集中地投向了回報周期較長、收益率相對較低的重資產——鐵路、公路、基礎設施等領域，不僅增加了銀行系統自身的貸款高集中度風險，而且增加了股市的風險集中程度。更加敏感的問題是，鑒于中國大型企業非流通股居多、成本畸低的股權結構，因此像銀行這些上市公司的分紅最終實際并不能給普通投資者帶來多大的好處，這自然會動搖投資者對銀行股的持股信心。

　　尋找再融資之匙

　　通過資本市場進行融資和再融資將是未來中國銀行業一種連續不斷的市場行為，合理規范的融資有利于優化銀行業的資本結構和提高其抗風險能力，并進而改善上市公司的質量。從這一角度而言，銀行再融資與資本市場的完善應當是并行不悖的。基于中國銀行業再融資過程中的經驗和教訓，未來宏觀政策和市場導向應當作出如下修正：

　　——本著逆周期的原則，對銀行資本充足率實行動態化的差別管理。

　　從目前來看，我國銀行再融資指向的唯一目標是提高資本充足率。但資本充足率的調整不應該只是單向往上，而應是根據經濟狀況做出靈活的雙向調節，同時對于不同的銀行，監管部門也應當提出更多個性化的監管標準要求，即不同類型和經營狀況不同的金融機構，其資本充足率的要求應當有所差別，對于那些經營穩定和業務穩健的銀行，應當支持其再融資行為，而對于經營風險持續沒有得到改良的銀行，應當控制其再融資的規模和節奏，給予資本市場休養生息的機會。

　　——改革銀行經營模式，推進銀行的業務轉型。

　　我國銀行以信貸資產為主體的高資本占用型業務增長模式正面臨著巨大挑戰。一方面，面對資本監管的硬約束，過度依賴于利息收入的業務模式和收入結構意味著銀行很難躲避利差收窄周期到來的振蕩。另一方面，在以外延擴張為主要特征的傳統經營模式下，信貸資產迅速擴張必然直接導致銀行業資本充足率水平的下降。對此，中國銀行業必須推進業務的轉型。一方面，由于多數中間業務交易費用較低，不運用或較少運用銀行資金，而且中間業務不列入資產負債表之內，不必提取風險準備金，因此，大力發展中間業務應當成為國內銀行改善業務結構的方向。另一方面，監管機構可以在風險可控的框架內鼓勵金融創新，包括信貸資產轉讓，銀行用市場化的方式來調整資本金占用等。

　　——鼓勵和支持銀行采取可轉債的再融資方式。

　　相對于公開增發、定向增發、配股等再融資方式而言，發行可轉債有許多優點：一方面，發行可轉債對應的投資者范圍廣泛，除了股票市場投資者外，債券市場投資者等亦可參與認購，即便轉股后還可再持有一段時間。因此，發行可轉債至少可以緩沖對股票市場的資金壓力。另一方面，按照“轉債必轉”的慣例判斷，投資者所購買的轉債將來有極大可能轉股，從而成為入市資金，形成股市投資者和資金供應的新力量。另外，對于發行人而言，可轉債的融資效率也是最高的。目前，滬深兩市僅有10只可轉債交易，轉債市場余額不足100億元，而且可轉債的發行主體基本是機械設備、有色金屬、輕工制造等中小型上市公司，缺乏金融等市場權重股的參與，與A股股票市場的結構匹配度極低。因此，可轉債應當成為我國銀行再融資的主要方式。

　　——放大銀行自有融資與控股股東資金供給的功能。

　　利潤轉增資本是非常常見的補充資本方式，這種方式不僅有利于保持現有股權結構相對穩定，而且也受到了目前我國監管部門的鼓勵。目前的關鍵問題是在銀行能夠降低分紅比例的基礎上，建立起穩定的內部資本補充機制，并切實加強外部監督，保證利潤轉增資本的真正到位。另外，鑒于目前我國股市發展還不成熟、投資者心理依舊稚嫩的客觀現實，監管機構應當積極鼓勵銀行控股股東通過增持的方式向銀行“輸血”，由此消除市場對再融資的恐懼和增強持股信心，達到銀行再融資與維護資本市場穩定的雙贏效果。

來源： 中國經濟導報

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