政策調控或松動 估值回歸是長期過程

中國調整經濟增長方式所面臨的陣痛期預計將是漫長的。長期以來中國經濟已經形成了依靠密集要素投入拉動增長模式，以目前的經濟規模看，沒有10年以上的時間很難從根本上扭轉這一局面。若以10年作為過渡期，我們認為未來10年我國經濟增長模式很可能是“投資漸次降低、消費漸次提高、出口保持平穩”，提振消費將是“調結構”的長期著眼點。圍繞提振消費出現的投資機會持續性較好，確定性也會更強。

在經濟轉型過程中，隨著支撐過去30年經濟高速發展的制度紅利、人口紅利的逐漸消失，以及啟動消費所必須依賴的收入結構調整進展的緩慢特點，我們認為未來中國經濟增速由兩位數逐漸下降至8%左右是大概率事件。事實上刺激政策只能平滑經濟增速下降的斜率，而不能最終阻止經濟增速的趨勢性下降。由此來看，在中國經濟由“高速增長期”進入“次高增長期”后，理論上相對放緩的企業盈利增長水平已經很難支撐歷史上形成的高估值，未來A股的估值回歸之路將是一個長期過程。

除經濟增速放緩原因外，定價權轉移、儲蓄相對縮水、做空機制推出、國際板醞釀等因素也將推動A股的估值回歸進程。2007年金融機構所持A股流通市值一度超過50%，目前這一比例已經下降至不到30%，全流通時代產業資本的定價權明顯增強，這將節制金融資本制造泡沫的天性；2007年中A股流通市值只有約5萬億元，同期居民儲蓄余額約17萬億元，目前A股流通市值已經接近15萬億元，而居民儲蓄余額只增加到約26億元，相對比例明顯縮水，潛在增量資金規模受到限制；另據我們測算，目前歐美股市平均PE不足10倍，而其PEG也只有0.4-0.6倍，因此國際板如若推出也將給A股帶來估值壓力；而做空機制的推出更是從根本上改變了A股市場的估值形成機制。

具體到中短期市場，我們認為大盤持續數月的下跌可理解為對緊縮政策和經濟增速下降預期的提前反映。目前緊縮政策似有松動跡象，西部大開發重啟、部分地區三套房貸松動等都表明緊縮政策最嚴厲階段已經結束。在此背景下大盤出現一波中等幅度的反彈行情應可期待，但由于市場人氣受損較重，反彈過程預計將是曲折的，政策放松的有效性也需經過反復確認。我們認為反彈初期，超跌的房地產、煤炭等周期類股會有較好表現；反彈中期熱點將向工程機械、化工、建材等下游領域延伸；反彈末期在周期類公司達到一定漲幅后，消費、低炭等前期熱門股會有補漲機會。

來源：上海證券報 作者：⊙國都證券研究所副所長 王明德

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