轉型之年陣痛難免 券商股蟄伏待“天明”

　　興業證券的“上會”再一次將券商股拉回到投資者的視野之中。近日，各大證券公司研究所紛紛發布證券業中期投資策略，觀點近乎一致地認為券商正處于轉型期間，承受陣痛在所難免。顯而易見的是，當前并非投資券商股的最佳時機，不過，在成功度過轉型期，國內券商有望迎來第二次發展的“黃金時期”。

　　告別高增長階段

　　國泰君安證券研究所認為，始于2005 年的股權分置改革，推動了證券市場規模的快速擴張，也為證券行業帶來了制度紅利，證券行業由此進入發展史上的第一個黃金時期，依托于經紀、自營及承銷等傳統業務的規模擴張，行業的盈利能力呈跨越式增長。

　　具體到數據上，2005 年以來，全國的證券化率由18%提升到2009 年的73%（不考慮H 股）；相應的，證券行業凈利潤由2005 年前的連續4 年虧損，到2009 年達到千億元量級；行業近4 年來平均的ROE 也達到23%。這一時期，券商一個顯著的經營特征為得經紀者得天下，經紀業務成為暴利業務，這也造就了中信證券等的輝煌。與之相應，“成長”也使得券商股成為這一時期證券市場的投資主題之一。規模驅動的最大受益者中信證券2006年-2007 年最大漲幅在20 倍以上。

　　但自2008年10月以來，券商傭金率下降趨勢變得難以遏制。統計表明，2008 年5 月證監會開始放開營業部設立以來，兩年的時間內，營業部總數量已經增加了30%以上。網點設立放開帶來的供求失衡和無差異競爭，使得價格成為唯一有效的競爭手段。

　　國泰君安認為，券商行業傭金率快速下滑，標志著證券行業由規模驅動到創新驅動的轉型已經開始。轉型必然伴隨著行業成長性的驟然缺失和資本回報率的持續下滑、以及由此而導致的行業的重新洗牌，這將是一個痛苦的過程。初步判斷的話，轉型過程至少需要2-3 年的時間。

　　創新業務利在長遠

　　同樣對券業持悲觀態度的還有華泰聯合證券。華泰聯合認為，股指期貨推出后利好證券公司的觀點并不正確，甚至對其凈利潤的影響是負面的，主要理由有兩點，首先是套保機制利空于券商的股票經紀業務。在高周轉率>100%國家，股指期貨推出之后，股票現貨市場周轉率中長期趨勢均出現了大幅的下降，利空于券商的股票現貨經紀業務。主要原因在于股指期貨的套保機制降低了股票現貨的交易頻率。

　　其次是股指期貨啟動初期，IB 收入以犧牲券商存量客戶傳統券種經紀業務為主。監管層之所以給予券商IB 資格，是希望券商協助做大股指期貨業務，券商IB 收入主要是通過券商存量客戶資產的轉移來實現從傳統的股票、權證等交易賬戶中轉出，并非增量收入的概念。

　　相對樂觀一些的當屬廣發證券。廣發證券在研究報告中指出，就目前的估值水平而言，從長期來看，在市占率和傭金率上表現較好的券商股，已經具備較高的投資價值，可保證其持續穩定的盈利增長。

　　值得一提的是，廣發證券堅定看好股指期貨和融資融券創新業務對行業未來業績的推動作用。就目前運行狀況來看，廣發證券推薦華泰證券和海通證券。其中，華泰證券和海通證券受益于股指期貨以及融資融券業務，業績貢獻分別達到了10.6%和7.7%，在所有上市券商中排名前兩位。

來源：上海證券報

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