宏觀調控陷兩難 緊縮預期急降溫

　　年國際形勢極為復雜，各種積極變化和不利影響此消彼長，短期問題和長期矛盾相互交織，國內因素和國際因素相互影響，宏觀經濟政策選擇面臨多重兩難問題。溫家寶總理近日在天津調研時強調，要防止多項政策疊加的負面影響，始終合理把握政策力度。就此，證券時報與海內外四位專家舉行一場圓桌論壇，共同探討調控兩難問題，把脈下一步國內外經濟政策動向。

　　關于房地產調控

　　制訂政策“超調”補救方案

　　證券時報記者：房地產調控政策的效果立竿見影，政策在遏制房地產價格過快上漲中起到重要作用，但同時會影響到固定資產投資增速，您認為房地產市場如果掉頭向下，會對經濟增速造成多大程度的影響？

　　馬駿：我們根據一般均衡模型計算，如果全年地產銷售下降20％，整體固定資產投資會減速6個百分點。固定資產投資從現在26％的較高增速下降6個百分點是一個健康的調整，不應該過慮。另外，由于制造業產能利用率正在大幅回升，過去一年多上升了20個百分點，我估計制造業的投資增速很可能加速到下半年30％的同比增長，將在很大程度上對沖由于地產投資下降帶來的對經濟的影響。即使保持目前的政策力度，再加上一兩次加息，到四季度中國的GDP也能保持在8.5％的同比增長。這個速度比目前11.9％的速度健康、可持續得多, 也有利于結構轉型和節能減排。否則，GDP增長如果一直在10％以上，重工業必然保持高速增長，要達到今年的節能減排目標幾乎不可能。

　　魯政委：房地產業對經濟的影響是多方面的，具體凈效果并不容易準確估計。一方面，房產市場價格上升所誘導出的投資和銷售火爆，短期內從固定資產投資、對鋼鐵等50多個上游子行業的帶動、消費支持等多個角度，對經濟具有積極的拉動作用；但另一方面，過高的房地產價格不僅容易形成泡沫，危及經濟金融穩定，同時也會對其他消費構成“擠出”，造成強制儲蓄等問題，不利于經濟結構優化。

　　如果單純從投資角度看，近三年房地產投資在城鎮固定資產投資中的占比大約在20％左右，而城鎮固定資產投資大約相當于當年GDP的45％—57％。從GDP最終核算的角度，如果考慮房地產業的衍生影響，房地產業產值占全部GDP的比重大約為4.0％—4.5％。

　　所以，在對房地產調控時，應當避免急于求成，用力過大過猛造成超調；同時，在當前經濟仍處復蘇的進程中，對房地產調控的啟動，應同時做好其他能夠抵消房地產市場掉頭向下負面效應的方案和房地產超調后補救方案的研究和準備，以備萬一。

　　梅新育：房地產市場掉頭向下對短期的經濟增速肯定是有負面影響的，但關鍵問題是房地產市場如果不降溫，由此拉動的經濟增長能否持續？答案是否定的。

　　此外，鑒于我國出口正在快速回升，向2008年的最高水平回歸，而且海外工程承包發展勢頭也不錯，2009年對外承包工程新簽合同額1262億美元，增幅達到兩位數，給一部分國內建筑、建材等行業提供了更大發展，這些都會緩解房地產降溫的沖擊。而且，我們可以通過資本輸出帶動海外工程服務輸出，從而更大地緩解房地產降溫的沖擊。

　　關于二次探底

　　全球經濟將“軟著陸”

　　證券時報記者：目前國內外的經濟形勢仍然非常復雜，有不少人擔憂經濟存在二次探底的風險，您對此有何看法？

　　徐劍：全球經濟的不確定因素依然存在，而近期希臘主權債務危機的進展以及它的蔓延趨勢和傳染效應超出預期，全球金融市場因此受到沖擊而劇烈波動，而歐洲債務危機的惡化也可能拖累全球經濟復蘇步伐。因此，在中國經濟外部風險增大時， 如果一味緊縮，后續出臺力度更大的房地產緊縮調控，而歐洲債務危機又進一步惡化，影響到實體經濟而拖累中國出口，則“內憂外患”共振，使經濟可能存在二次探底風險。因此在外部風險增大時，宏觀調控需要加強靈活性和應變性，避免出現類似2008年“兩房”危機與雷曼兄弟倒閉之合力對經濟產生的嚴重影響。

　　梅新育：世界經濟存在探底風險，但應該不是近期，我覺得也不會是從發達國家或加入發達國家經濟貨幣聯盟的國家引爆，發展中國家資產泡沫劇烈破滅造成動蕩的風險更大。我們都看到了，希臘經濟發展水平不算高，但由于是歐盟成員國，可以得到更好的救援，但是某些發展中國家就未必了。

　　魯政委：跟蹤當前“二次探底”論者的立論依據，可以發現主要是基于兩方面的原因：第一，海外PIIGS誘發全球市場動蕩和增加全球經濟復蘇前景的不確定性；第二，國內對房地產的調控，令市場產生房地產收縮導致經濟下滑的預期。

　　但在我們看來，從國際市場來看，雖然PIIGS主權債務危機愈演愈烈，但其到目前為止尚未顯示出危及全球經濟復蘇進程的端倪。考慮到其在我國出口市場中占比不高和中國經濟增長的驅動力日益轉為內需驅動的特征，PIIGS危機對我國經濟總體影響應該相當有限。

　　從國內經濟形勢來看，根據最近的4月份數據，我國經濟已擺脫了第一季度出現的“過熱”苗頭的困擾，轉為溫和增長態勢，增長動力結構更為平衡，物價年內預計也將總體保持溫和。更為重要的是，從政策層面上看，我國宏觀當局始終對形勢保持了冷靜的態度，認為雖然當前經濟回升形勢不斷鞏固，但仍存在不少兩難問題，要把困難考慮得充分一些。這意味著，政策選擇失當的風險也已經在下降。

　　綜合上述因素，我們認為，年內經濟增長的高點應該已經過去，未來季度經濟同比增速將總體回落，但這種回落只是正常統計原因或經濟波動導致的變化，增速仍處于8％以上的水平，遠不會達到所謂“探底”的程度。

　　馬駿：經濟形勢其實并不太復雜。發達國家的主要經濟體都是呈現V形反彈，GDP 增長率將超過去年7—8個百分點。明年由于財政緊縮、基數效應、存貨增加放緩等可能出現一些減速。所以我認為國際經濟走勢是一個“收斂的正弦函數”，一年后有第二個幅度較小的V走勢，但由于幅度有限，不必過慮。關于中國，情況類似，我估計GDP的同比增長會從一季度的11.9％，下行到二季度的10％，三季度的9％， 四季度的8.5％，明年會穩定下來。在這些調整的初期，對有些人看來是硬著陸，股市也會有負面反應，但從整個經濟周期來看，是健康和必要的調整，也是去年貨幣過度擴張后導致泡沫、通脹壓力之后所支付的必然成本。

　　關于退出預期

　　宏觀政策進入觀望期

　　證券時報記者：溫家寶總理日前在天津調研時強調，要防止多項政策疊加的負面影響，始終合理把握政策力度，您如何解讀溫總理的這一表態，是否意味著刺激政策的退出步伐會有所放緩？

　　魯政委：毫無疑問，溫總理的上述表態正是針對最近國內外出現的一些不確定的形勢做出的指示。這自然意味著，在獲得對形勢進一步的更清楚認識之前，宏觀調控政策應該會更多地采取觀望態勢。我們預期，年中不會對年初確定的政策基調進行根本調整，同時，雖然準備金率在必要時仍可能調整，但加息政策則可能因此會有所推遲。

　　馬駿： 我感覺，本來早就應該進行的加息和人民幣形成機制的改革可能由于多種顧慮而被推遲。其實，利率和匯率的手段本應該是調整短期宏觀經濟周期的最靈活、最適合微調的工具，經濟過熱就應該緊一些，過冷就松一點。行政性手段仍然占宏觀調控的主導，容易造成經濟的大幅波動。我認為，合理把握調控力度就要求更多的采用經濟手段來調控。

　　另外，我擔心的是，如果連GDP減速到8.5％都不能容忍，并因此在緊縮幾個月之后又突然放松政策，所帶來的后果可能是更大一輪的通脹和泡沫，導致更多的經濟波動。

　　徐劍：溫總理講話表明，在中國經濟面臨的外部風險增大的情況下，政府為避免出現宏觀調控“超調”，緊縮政策或許進入觀望期。

　　梅新育：鑒于當前情勢，決策部門不會貿然采取全面的退出步驟，即使退出也將是分期、分領域的。

　　關于CPI

　　年內不會發生嚴重通脹

　　證券時報記者：從近期人民銀行的多次表態中可以發現，其對通脹的擔憂在逐漸上升，有關價格的走勢，你是如何判斷的？年內是否有發生嚴重通貨膨脹的風險？

　　梅新育：我認為上游原料、能源和生產的高成本正在逐漸向下游制成品蔓延，通脹壓力會逐步顯現。但由于中國國內經濟狀況良好，采取緊縮貨幣政策的空間較大；在國際上，對全球貨幣供給影響最大的美國經濟狀況在發達國家中最好，危機政策退出的空間較大；所以，我覺得今年陷入嚴重滯脹的風險還不算太大。

　　魯政委：無論是從微觀層面的個別商品價格（比如雜糧）來看，還是從貨幣角度或CPI統計的技術角度來看，未來CPI總體回升都是明確的。但是，我們認為，年內的CPI通脹水平應該是總體較為溫和的，嚴重通脹在年內還不大會發生，全年CPI控制在3％左右的目標應該能夠達成。

　　馬駿：我估計，CPI同比增長在幾月之內會上升到4.5％，年底前會有所放緩。

　　徐劍：歐洲債務危機本身和由此引起的美元升值使得近期國際原材料價格大幅下滑，我國輸入型通貨膨脹壓力有所減輕，抑制我國通貨膨脹壓力大幅攀升。年內發生嚴重通貨膨脹風險較小，我們認為今年全年CPI將溫和上漲3％。

　　關于歐債危機

　　不必過分擔心出口影響

　　證券時報記者：歐洲部分國家的主權債務危機愈演愈烈，雖然已經推出救助計劃，但仍有人擔心無法解決根本問題，目前歐洲是中國最大的貿易伙伴，您認為此次危機對于中國經濟將產生哪些影響？

　　魯政委：一方面，歐洲主權債務危機不會打斷全球復蘇進程，決定了短期內總體對中國經濟負面影響有限。根據我們的判斷，7500億歐元的救助總額，大致可以覆蓋未來兩年PIIGS全部債務到期本息總和，從這個意義上說，救助規模是足夠的，未來不太可能發生違約情況，危機也不大可能進一步擴散。更為重要的是，PIIGS債務危機并非自5月首發，此前早已開始出現，但迄今為止，美國、德國、英國等主要西方國家的經濟先行指標和實際經濟狀況，也均在持續好轉之中。雖然未來歐盟經濟增速可能因PIIGS的拖累而較低，但全球經濟復蘇進程應該不會就此被打斷。因此我們預計，PIIGS對金融市場的影響大致會在12—24個月內逐步消弭。既然全球復蘇不會被打斷，那么，PIIGS對中國的影響就較為有限。特別是這些國家占中國出口市場的比重不足2.5％，對中國出口影響不大。

　　但另一方面，不容忽視的是，PIIGS危機造成歐元匯率破位下跌，給我國對歐洲的出口造成一定壓力，這是短期內需要關注的最重要負面因素。當然，由于過去人民幣兌歐元匯率的波動幅度一直較大，市場已在一定程度上能夠承受部分波動。更為重要的是，2009年以來的中國經濟增長，其實已更多依賴內需支撐，因此，只要外需不比2009年更差，對今年的中國經濟增長就不必過分擔心。

　　梅新育：我認為歐元區危機對中國經濟的影響包括實體經濟部門和資產市場兩個方面。在實體經濟部門，歐元區危機的影響主要是通過直接需求效應、匯率風險、間接需求效應三條渠道發生。

　　直接需求效應是危機減少了危機國家的進口需求。2009年我國出口總額12016.63億美元，對歐盟出口總額2362.84億美元，其中對希臘出口34.58億美元，僅占我國當年出口總額的0.29％，對歐盟出口的1.46％。對另外四個“笨豬”國家西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和意大利出口分別為140.72億美元、19.24億美元、19.79億美元和202.44億美元，合計382.19億美元，2009年對笨豬五國出口416.77億美元，占當年我國出口總額的3.47％，對歐盟出口總額的17.64％。從這些數據來看，只要意大利、德國、法國、英國這類歐盟經濟大國不陷入危機，歐元區危機直接減少我國出口需求的效應不會太大。而且，對上述危機國家、候補危機國家出口中有相當一部分是轉口貿易（這一點在希臘和意大利較為突出），或是由旅游者消費（在西班牙、葡萄牙較突出），危機不會直接減少這部分需求。

　　間接的需求減少效應表現在歐盟非危機國家，由于撥付巨額財政資金參加救援，其國內需求相應減少，特別是某些消費品需求會有所減少。但只要這些國家自身不陷入危機，這種間接的需求減少就不會太多。

　　匯率風險效應首先體現在我國對外資產、特別是外匯儲備縮水上，其次是體現在出口企業的出口收入縮水上。歐元貶值將導致我國外匯儲備中的歐元資產縮水，但這種縮水僅僅是賬面浮虧，因為我國外匯儲備規模巨大，我們實際上不可能大舉拋售歐元資產存量，只能奉行“持有—到期”策略，所以這種浮虧基本上只有紙面意義，不會實現。

　　對于以歐元計價結算的我國出口企業而言，歐元貶值將導致出口企業收入縮水，但歐元區國家對區外貿易用歐元計價結算比例不高，而且進口貿易（即區外國家對歐元區出口）中歐元計價結算比例低于出口貿易（即區外國家從歐元區進口）。根據歐洲中央銀行2007年和2009年《歐元的國際地位》報告提供的數據，2006年第1季度，歐元區國家對區外貨物服務出口中用歐元計價結算的比例為49.7％，從區外進口中用歐元計價結算的比例為35.2％，2007年歐元區國家貨物貿易進口中用歐元計價結算的比例從34.9％（希臘）到73.1％（斯洛文尼亞）不等，德國、法國、意大利這三個歐元區經濟大國該項比例在45％—60％之間。而且歐元區貨物進口中歐元計價結算集中于鄰近國家，以及與歐盟或其成員國建立了制度化安排的國家，特別是歐元區國家前殖民地，從中國的貨物進口中以歐元計價結算的比例較低，以至于歐洲中央銀行2007年《歐元的國際地位》報告中以荷蘭為例，將從中國和產油國進口比例高作為貨物進口中用美元計價結算比例高的原因。從中國方面來看，根據可得數據，前幾年對外貿易結算80％以上使用美元，對歐元區的出口也不例外。在這種情況下，因為已經簽訂的出口合同用歐元計價結算而受損的規模應該不會太大。

　　與此同時，歐元貶值將增強歐元區出口競爭力，德國、荷蘭的貨物貿易出口將受益最大，其次是意大利、西班牙、葡萄牙之類南歐“笨豬”國家的旅游業。由于中國出口產業與歐盟出口產業競爭得不多，這種效應對中國不構成沖擊。

　　對資本市場影響主要是體現在危機在股市等領域引發的“喚醒效應”之類心理傳染，由于中國企業在歐洲直接投資規模還不算大，還不至于出現因歐元區危機而發生企業倒閉連鎖傳染的風險。

　　此外，此次危機將給中國企業切入歐洲流通等環節、提高對歐盟出口效益創造機會。

　　從長遠來看，此次危機充分暴露了歐盟的虛弱、缺乏行動能力，考慮到歐洲人口老齡化，歐洲的國際地位總體上將持續下降。由于西歐增長最快、人口結構最年輕的群體是穆斯林移民，以至于出現了“歐拉伯”、“倫敦斯坦”之類說法，其中潛藏的危機也不可忽視。

　　馬駿：歐洲的問題將曠日持久,其經濟增長由于被迫財政緊縮很可能持續在1％左右許多年。但不會導致像雷曼倒閉后的世界性大衰退。這次歐洲幾個國家主權債危機的大環境與雷曼危機有三大根本區別：一、 目前發達國家整體經濟在迅速恢復過程中。雖然希臘今年會出現負增長，但經濟總量為希臘70倍的美國、日本和德國正從去年5％的GDP下降，大幅上升到今年平均3％的正增長。而2008年初夏美國次貸危機時經濟已經出現持續下滑的趨勢；二、金融市場的杠桿率已經大大下降。國際投資銀行在2008年的杠桿率普遍在40—50倍， 現在大多已經下降到20倍左右，對沖基金使用的杠桿也明顯下降，另外歐洲主權債所涉及的衍生工具的也遠少于次貸產品；三、與2008年相比，歐洲政府和國際組織對拯救危機國家的必要性已經有了很強的共識。因為經過雷曼事件，已經非常清楚，如果對危機國家或大的機構不施以援手，最后必然會殃及自身。

　　另外，歐洲占中國出口的21％，但明顯受到主權債影響的四國（希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙）只占中國出口的2％。根據最近國際上與中國出口最相關的領先指數，中國今后幾個月的出口增長將會繼續加速到同比增長35％—40％， 下半年即使由于基數效應，增速也會在25％以上。過分擔心歐洲主權債問題對中國的影響，很可能會誤導中國宏觀決策。

　　徐劍：希臘債務危機及其蔓延風險可能影響我國出口，盡管“歐豬5國”占我國出口僅3.5％，加上英國共占6％，但是整個歐盟占17％，是我國最大出口市場。更重要的是，貨幣和信貸市場條件的惡化比實體經濟對我國出口的影響更大。2008年我國出口下滑速度大大快于貿易伙伴的下滑速度，正是因為國外進口商難以取得貿易融資，因此其影響不容忽視。

來源： 證券時報

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