信貸難言緊縮加息仍無時間表

　　自2009年下半年以來，央行已經開始意識到適度寬松的貨幣政策正在朝“過度寬松貨幣政策”演變，為此自2009年8月以來，央行大舉縮減新增信貸規模，緊縮之聲漸起。2010年的頭兩個月里，央行又接連上調存款準備金率，使得國內信貸緊縮的預期達到極致，各種關于加息時間表的預測紛至沓來。然而時至四月，央行的緊縮節奏卻似乎慢了下來，除了再度重啟三年期央票外并無實質動作。然而，就當市場一片沉寂之時，“三季度加息”的消息鋪天蓋地而來。

　　加息成為唯一選擇

　　筆者認為，如果用“明松暗緊”來概括2009年下半年的貨幣政策的話，那么2010年上半年的信貸投放實際上呈現了“明緊暗松”的局面。

　　首先，在當前的國內經濟環境下，只有加息才能遏制信貸過快增長，也只有加息才能夠有效回收流動性。其原因有三：

　　一是加息預期和緊縮氛圍已經形成，若不有效緊縮流動性，則會導致流動性報復性上漲，對未來信貸調控帶來更大的壓力。以再貼現率為例，2009年底以來，受央行信貸緊縮預期的影響，長三角、珠三角和環渤海地區的再貼現率有較大幅度攀升，從2009年12月底的1.96%一躍上升至2010年3月初的3.2%；然而近期由于央行并無太多實質的緊縮措施，再貼現率又有一定幅度的回落，至2.65%一線，表明流動性有再度寬松的跡象。

　　第二，存款準備金率和公開市場業務作用有限。盡管2010年以來央行接連上調存款準備金率以緊縮信貸投放，然而就其實質作用來看，存款準備金率更多的只是心理警示作用，實際對回收流動性意義不大，以3月底中國金融機構存款余額65.72萬億元計算，上調存款準備金率0.5個百分點，僅相當于一次性凍結資金約3000億元。對于另一調控工具——央票而言，盡管其發行數量在逐月遞增，但很大程度上是為了對沖到期央票的壓力，只能減緩信貸增速，并不能有效回收總量。

　　第三，加息方可調整產業結構。長期以來，國內M1增速落后于M2，表明中國經濟投資活躍而消費增長不足。2009年國家采取了一系列促進內需的政策措施，使得M1增速于2009年9月起超越M2。然而，寬松信貸政策帶來的資產價格泡沫和投資推動的增長模式擠壓了“擴內需”的政策效果，自2010年1月以來，M1增速再度急轉下滑，且M1大于M2的缺口有收窄跡象。這也印證了當前中國經濟“結構調整”的困局，如何擺脫投資拉動而真正實現消費驅動？筆者認為，只有通過加息，抑制過熱投資導致的資產價格泡沫，才能使中國經濟有效轉軌到“需求主導”的新增長模式。

　　CPI“保3”恐難實現

　　然而，結合當前中國經濟的現狀，加息的負面效應也令政府慎之又慎，原因同樣有三：

　　一是加息對市場信心的打擊。上調存款準備金率是從貨幣市場的供給方收緊流動性，加息則是從貨幣市場的需求方收緊。一旦央行加息，則存、貸款利率都將相應提高，銀行“剪刀差”的獲利模式并沒有實質性改變；相反，許多真正需要資金投資于實業的企業卻要負擔更高的融資成本。不僅如此，加息對投資者的心理震懾力要遠大于調高存款準備金率，貿然加息或將造成市場的恐慌。

　　二是固定資產投資規模已經鋪開，貿然緊縮會造成大量“爛尾”工程，從而導致國民財富的更大浪費。2009年中國經濟的成功“保八”，固定資產投資功不可沒。然而，統計數據顯示，截止到2009年12月底，國內各項固定資產投資的實際到位資金只占到計劃金額的一半，若此時貿然收緊信貸，縮減資金投放，后果可想而知。

　　
　　第三是匯率，利率匯率的平價關系決定了利率與匯率的微妙關系，在當前人民幣匯率問題及其敏感的時刻，貿然加息必然導致熱錢涌入，對人民幣形成更大的升值壓力。

　　縱觀2008年爆發的這場席卷全球的金融危機危機，筆者認為就其本質而言，是三種危機在同一時點的集中爆發。美國是衍生品市場過度投機引發的“金融危機”，歐元區的問題在于老齡化和高福利的不可調和導致的“制度化危機”，而亞洲是勞動密集型產業走到“強弩之末”形成的“實體經濟危機”。在外需剛剛回暖，內需仍待開發的時候，如果此時匯率升值，對國內出口產業，特別是制造業的打擊可想而知。而作為中國經濟驅動的最大引擎，出口的增長對經濟的持續復蘇意義重大，因此央行在匯率—利率問題上必將慎之又慎。

　　因此筆者認為，近期可能還會有1—2次存款準備金率上調的舉措，但加息恐無時間表，預計2010年上半年國內新增信貸仍將保持較快增長，并且這種寬松局面將延續到2010年下半年。總的來看，我們預測，2010年全年信貸投放總量極有可能突破7.5萬億的既定目標，達到10.5萬億的規模。基于這樣的信貸規模，預計今年國內管理通脹的實際壓力將遠高于預期，全年CPI增速3%的目標恐難以實現。

【作者： 張葆君】

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