美元套利交易：全球金融穩定的最大威脅

受美聯儲過去一年多來近零利率政策的影響，越來越多的跡象表明美元套利交易的頻率正在加劇，規模亦不斷擴大，對世界經濟和金融穩定構成新的巨大系統性風險。有“末日博士”頭銜的美國紐約大學經濟學教授魯比尼把美元投機套利交易稱為“資產泡沫之母”。如何認識美元套利交易升溫背后的涵義？伴隨未來美聯儲收緊利率的步伐，潛在的平倉風險又將給全球經濟帶來何種威脅？為此，本報記者獨家連線中國銀行國際金融研究所副總經理陳衛東予以解讀。

主持人：過去一年多時間里，全球金融資產價格由危機后的暴跌轉勢為普漲，其迅猛升勢大大背離了實體經濟的復蘇速度。其中，各類非美元資產價格相對于美元的負相關走勢引發業界關注，圍繞美元套利交易的討論也日漸升溫。您對此如何看？

陳衛東：盡管有種種聲音質疑美元套利交易是否真實存在，例如高盛、瑞銀等國際投行聲稱，美元套利交易所產生的風險實際超過其潛在的回報；還有觀點認為，美國銀行業比以往任何時候都惜貸，無法想象它們會冒風險為美元套利交易融資。然而，更多的證據表明，2009年以來全球資產價格與大宗商品價格的飆升，與美元套利交易有很大聯系。粗略估計，目前全世界美元套利交易的規模超過1萬億美元。

之所以這么說，有以下幾方面理由：一是IMF研究人員使用動態條件相關的計量工具分析發現，美元和其它資產類別之間價格變化的聯動性增加，其間存在80％至90％的相關性。二是國際私人資本流動的反常。三是隨著美國和澳大利亞兩國利差幅度的逐步增大，澳元成為最熱門的套利交易目標貨幣，美元對澳元匯率大幅貶值。這是最明顯的例證；四是美國商業票據發行規模劇增。

主持人：套利交易對于很多人來說并不陌生，但多年來一直是日元唱主角。美元作為套利交易的融資貨幣還是第一次。作為國際儲備貨幣，本應最具穩定特質的美元何以成為具有高度投機性質的套利交易融資貨幣？這對于美元本身的地位將帶來何種影響？

陳衛東：套利交易是指投資者借入一種利率較低的貨幣，然后將其出售，投資于另一種高收益貨幣或以該高利率幣種計價資產之上的活動。狹義的外匯套利交易僅限于在各不同幣種之間進行。套利交易成功的關鍵在于作為融資來源貨幣的利率較低，且在一段時期內相對穩定或者僅有輕微的波動性，最佳的狀況是該融資貨幣匯率本身也極具穩定性或呈下降趨勢。

本次金融危機成就了美元成為套利貨幣的條件。次貸危機爆發以來，美聯儲一路降息，2008年12月將基準利率降到0~0.25%區間，至今已創15個月零利率紀錄。美元倫敦銀行間拆借利率（Libor）甚至低于日元Libor利率水平，可以說美元已淪為最廉價的融資貨幣。零利率使美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率或高投資收益資產的國家，特別是復蘇較快的新興市場與原材料、大宗商品甚為豐富的國家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額回報。

大規模的國際資本參與美元套利活動，對美元的國際地位是不利的。

主持人：綜合考慮當前美國經濟復蘇態勢、通脹預期以及美國政府可能延續弱勢美元政策等現實，您認為支持美元作為套利交易融資貨幣的條件會持續多久？將在怎樣的情況下發生改變？

陳衛東：就年內而言，美元仍將繼續成為套利交易融資來源，有如下因素支持：一是在主要的工業化國家中，美國短期利率水平目前仍排倒數第二，且美聯儲持續暗示將要較長時期維持低利率政策；二是美國財政赤字居高不下，預算支出占GDP的比重還將進一步上升，進一步強化弱勢美元預期；三是實際利率（名義利率減去通脹）是套利交易的原始驅動力。預計2010年美國CPI將增長1.7％，日本CPI則下降1.6％，美元無論在實際利率還是名義利率上都將繼續成為最便宜的融資貨幣。

美元套利交易平倉的促發條件有很多，包括：美元加息，縮小與套利資金投資目標的收益率差距；非美元國外資產風險大幅上升，經風險調整后的套利收益降低；其他導致美元貶值趨勢中止的因素，如美國貿易赤字收窄、財政赤字預算改善、美國政府以外交手段支撐強勢美元或者其他地區出現戰爭、經濟動蕩等。這些條件的變化將使美元套利交易平倉交易大量出現。

主持人：美元套利交易與其它貨幣套利交易存在何種差別？一旦發生美元套利交易平倉，全球經濟復蘇可能會面臨何種風險？作為新興市場國家，又應如何提前防范并采取應對之策？

陳衛東：美元套利交易與其他貨幣套利交易的最大差別就是美元的霸權地位所決定的美元影響力。全世界都在使用美元作為儲備貨幣和國際結算貨幣，美元套利交易過頻、規模過大，對全球金融穩定形成嚴重的威脅。許多研究認為，1997年、1998年亞洲金融危機事實上與日元的套利交易有很大關聯。

美元套利對大宗商品市場的沖擊不容忽視。由于美元是國際大宗商品的主要標價和結算貨幣，美元套利交易可能引發投機泡沫，對于全球金融市場的擾動和破壞性將難以估量。套利交易維持的時間越久，風險資產價格超出其公允價值的風險就越大。套利交易的條件一旦喪失，風險資產價格將出現大跌，市場波動性激增。

對新興市場國家而言，美元套利交易潛在風險在于：目前各國貨幣政策和匯率政策面臨兩難的處境，一旦美聯儲實施退出戰略，美元匯率強勁反彈，美元套利交易平倉勢必引起美元大規模回流，從而導致新興國家金融市場出現劇烈動蕩。更壞的結果是：資產泡沫破滅、本幣貶值、利率大幅提升、信貸緊縮、銀行倒閉等。2010年一季度美元指數攀升，新興市場資本流動與股票市場波動顯著，這幕場景似曾相識，如1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機、2007年“2·27”全球股災等。

我認為，各國必須妥善評估本國貨幣的中長期匯率水平以及強化對國際游資的監控機制，嚴防匯率先被人為抬高，而后被迫大幅貶值，造成經濟金融的動蕩。同時，應強化宏觀審慎的貨幣與財政政策和金融監管力度，努力維持本國經濟與金融的基本穩定，特別是抑制資產泡沫的發生，維持國際收支的基本平衡，降低套利資金平倉交易的驅動力量。

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