央票發行利率短期內仍將持穩

　　上周公開市場共回籠貨幣140億元，回籠力度有所減弱，從貨幣工具發行量來看也小于前周。本周到期資金量為1980億元，資金回籠壓力略有回落。由于本周將發行3年期央票，公開市場操作可用工具增多，因此我們認為，短期內央票發行利率仍會持平。此外，1年期央票一、二級市場收益率利差為5BP，仍處于較低水平，3個月期央票一、二級市場收益率也持平，這說明3個月央票和1年期央票發行量不會明顯的萎縮。

　　那么，央票發行利率何時將再次上升？

　　上一輪央票發行利率的上行是在2009年7月2日至2009年8月13日，以及2010年1月7日至2010年1月21日。仔細分析可以發現：首先，這兩個時間段加息預期都較強，1年加息預期接近20BP左右。加息預期使一、二級央票收益率利差大，導致央票發行縮量。如第二個時間段（2010年1月7日至2010年1月21日）前期，1年期央票一、二級市場利差超過25BP，從而使發行量連續7周僅為100億左右。其次，資金回籠壓力大，促使央票利率上升。第一個時間段平均每周到期資金量約為2500億元，第二個時間段到期量也有2200億元左右，從而促使央票利率上行。因此，央票發行利率提高一般會滿足以下條件：加息預期增強導致一級市場利率有上升的壓力，同時公開市場到期資金量大導致央票有發行的壓力。

　　遵循以上邏輯，我們首先分析加息預期可能加強的時間點。近期隨著宏觀數據的公布和1年央票利率的穩定，市場的加息預期較此前有所減弱，而且隨著房地產市場緊縮政策的出臺，再度出臺全面緊縮的可能性不大，這意味著4月份內加息預期不會明顯增強。因此，4月份央票利率上升的壓力不大。5月份公布的4月份CPI可能反彈，但是力度不大，因此加息預期不會明顯增強，央票利率面臨上升的壓力，但是并不大。隨著翹尾因素的增長，即使環比漲價因素不大，6月份公布的5月份CPI也會有明顯的上升，那個時候加息預期可能再度增強，那么央票利率上升的壓力就更大。

　　從到期量來看，5月份每周到期資金量分別為1220億元、1560億元、200億元和1250億元，考慮到4月份還會有兩次1個月正回購操作，假設為700億元，那么5月份資金回籠壓力前三周不會超過1560億元。值得關注的是，從5月最后一周開始，資金回籠壓力開始明顯增大。僅目前6月份每周回籠壓力已經達到1440億元、2110億元、2130億元和2110億元，如果考慮到1個月正回購的資金滾動，6月份單周最高回籠壓力會接近3000億元。

　　綜上分析，央票發行利率面臨再次上行的時間窗口可能在5月底至6月份。當然，至于是否會上調準備金率從而減緩資金回籠壓力，還取決于二季度宏觀經濟回落的幅度、外匯占款的大小等因素，我們不妨密切關注。

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